供应矛盾加剧，锡价震荡走强

投资观点：震荡偏强 锡（SN） 报告日期2025-11-25 专题报告 1.行情回顾：近期美联储内部分歧加大，9月美国非农就业数据喜忧参半，市场对美联储12月降息概率的博弈加剧，宏观不确定性增加。与此同时，锡供应扰动频频，一方面，此前印尼禁止非法锡矿开采以及走私影响开始显现，9-10月印尼精锡出口规模大幅下滑，另一方面，刚果金政府延长手工采矿禁令叠加近期局势紧张，引发市场对其后续锡矿供应稳定性的担忧，供应扰动下锡价震荡走强。 国贸期货研究院：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 国贸期货研究院：林静妍 从业资格证号：F03131200 2.基本面：供应端原料矛盾一波未平，一波又起，佤邦锡矿产量虽开始恢复，但年内增量有限，而印尼、刚果（金）产区因政策、局势等影响，出现较多扰动。冶炼端受云南复产影响，10月国内精炼锡产量恢复，后续供应稳定，于此同时进口规模持续下滑。此外需求端步入淡季传统需求不振，光伏行业虽有好转但影响有限，AI领域带动需求，然受制于量级，整体锡需求限制锡价涨幅。短期锡基本面处于供紧需弱博弈阶段，供应扰动频发下，推动价格上行。 3.总结：供应扰动频发下锡价震荡走高，短期锡矿供应矛盾较难缓解，且刚果金局势风险较大，单边仍建议关注低多机会，此外考虑到需求弱势，追高需谨慎。 4.风险提示 往期相关报告 美联储降息预期，刚果金局势 1.【ITF-锡】宏观多空交织，锡价后续走势如何？202509112．【ITF-锡】供需双弱，锡价何去何从？20250704 1行情回顾 近期美联储内部分歧加大，9月美国非农就业数据喜忧参半，而10月关键数据将推迟公布，使得市场对美联储12月降息概率的博弈加剧，宏观不确定性增加。与此同时，锡供应扰动频频，一方面，此前印尼禁止非法锡矿开采以及走私影响开始显现，9-10月印尼精锡出口规模大幅下滑，另一方面，刚果金政府延长手工采矿禁令叠加近期局势紧张，引发市场对其后续锡矿供应稳定性的担忧，供应扰动下锡价震荡走强，截至11月24日，沪锡主力合约收于292860元/吨，较10月底环比上涨3.15%。近期供应扰动影响几何？锡基本面近期有何改变？下面我们将详细介绍。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2基本面 2.1锡矿：一波未平，一波又起 全球锡矿供应风险增大。当前全球锡矿产区可以分为传统产区和新增产区，传统产区以中国、缅甸、印尼等为主，而新增产区以非洲新增项目为主，如刚果金Bisie锡矿。传统产区来看，近两年来，中国锡矿产量较稳定，传统大型矿山面临资源枯竭等问题，而缅甸因近两年的禁矿限制，当前产量尚在缓慢恢复当中，年内增量有限，于此同时印尼因又出台禁止非法锡矿开采等动作，整体来看，传统产区锡矿产量出现大幅下滑。新增产区来看，其增量弥 补了传统产区产量下滑影响，然而地缘政治风险频发，近期刚果金东部地区局势再度升级，引发供应担忧。下面我们将基于不同主要产区的现状进行详细的介绍。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 中国：锡矿产量小幅增加，国产加工费低位维持。2025年1-7月，国内锡矿产量累计达4.33万吨，累计同比增长1.2%，受制于品位下滑等因素影响，国内锡矿产量已至阈值，较去年同期增量有限。此外，受进口锡矿下滑，锡矿供应紧张下国产锡矿加工费维持低位，截至11月24日，云南40%锡矿加工费为12000元/吨，江西60%锡矿加工费为8000元/吨。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 缅甸：复产进度较慢，11月预计出现环比增量。锡矿供应紧张格局恢复的关键仍是缅甸佤邦锡矿，虽佤邦已向矿主发放采矿证，然矿主面临招工、设备调试等困难，矿山开采的实际进度较慢，且佤邦政府存重建锡矿库存需求，并计划于年内完成建库目标，实际锡矿恢复量级不及预期，从我国进口数据来看，10月我国进口佤邦锡矿规模仅2266.8万吨，环比下滑24.5%，同比下滑61.6%。后续来看，考虑到采矿证审批通过时间，11月我国进口缅甸锡矿规模预计出现明显增长，据SMM估计或达4000吨以上规模，但距离23年同期进口规模仍有较大的差距。 印尼：10月锡锭出口规模大幅下滑。因政策影响，印尼锡元素流出以锡锭出口形式，且印尼是全球最大的精锡出口国，其锡出口受政策影响具有较大的不确定性。9月底，印尼关闭非法锡矿并全面封堵走私通道，走私量锐减下导致出口大幅下滑，数据上来看，2025年10月印尼锡锭出口规模仅2643万吨，环比下滑45.4%，同比下滑53.9%，锡供应紧张格局加剧。 刚果（金）：地缘政治风险较大，近期局势升级。11月18日，刚果（金）决定将其在东部两省实施的手工采矿贸易禁令延长6个月，涉及金属锡、钽、钨，禁令的延长加剧了锡矿供应短缺风险以及推高了合规成本。随后11月22日，外交部和中国驻刚果金使馆发布重要提醒，体系刚果金东部地区的中国公民和企业，应立即向大使馆报备信息并撤离，引发市场对刚果金东部局势的担忧。刚果金锡矿项目是近几年锡矿产量的主要增量，2024年产量已占 全球总产量的约8.33%，而25年4月已因刚果金局势停产1个月。后续来看，虽短期刚果金局势升级尚未影响到锡矿生产，但我们仍需警惕其对当下锡矿紧张格局的刺激。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 整体来看，全球锡矿生产一波未平，一波又起，佤邦锡矿产量虽开始恢复，但年内增量有限，而印尼、刚果（金）产区因政策、局势等影响，出现较多扰动，从而持续刺激当前脆弱的锡矿供应，带动锡价不断走高。从我国锡矿进口规模来看，2024年1-10月进口总量为10.3万吨，累计同比下滑25.7%，进口缺失较大，后续来看，随着缅甸锡矿出口的增加，11月我国锡矿进口预计出现一定修复。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.2锡锭：开工地域分化，进口大幅下滑 受云南复产影响，10月国内精炼锡产量恢复，于此同时进口规模持续下滑。2025年10月，中国精炼锡产量1.61万吨，环比增加53.1%，同比下滑4.3%，系云南地区复产影响。具体来看，锡锭开工出现明显地域分化，云南产区生产明显恢复，虽原料压力仍存，但整体开工水平明显好于去年；江西产区，受废料回收量有限影响，开工持续低迷。后续来看，受制于原料供应，两地开工均较难爬升，精锡供应预计维持稳定。10月我国锡锭进口规模仅526吨，进口量级持续下滑，系内外比价一般，进口窗口持续关闭影响，且后续来到港量预计仍维持偏低位。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.3步入淡季，传统需求承压 步入淡季，传统需求承压。初端消费来看，10月焊锡开工率为73.1%，较去年同期下滑2.5个百分点，整体开工处于近五年低位。终端消费分板块来看，传统消费领域如家电、汽车电子、消费电子行业步入淡季订单出现下滑，企业对锡的采买较谨慎，高价锡对实际消费抑制较明显。此外新兴领域来看，光伏领域受抢装潮结束影响现阶段延续低迷，10月环比有所回升，此外半导体领域因AI算力扩张对锡需求有部分增量，但受制于量级，影响有限。因此整体来看，目前锡消费仍较淡，压制锡价涨势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 库存累增，但总体位置不高。10月中旬以来内外库存双双累增，截至11月21日，锡锭社会库存为6229吨，处于近年中位，社库较10月低增近1000吨；LME锡库存为3085吨，较10月底增加200吨以上。整体来看，整体全球显性库存转为累增，但整体位置并不高。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 分析师介绍 方富强：国贸期货研究院院长助理，有色金属首席分析师，中国科学院大学材料工程硕士。专注于铜、铝、氧化铝等有色金属品种研究，熟悉宏观经济及品种产业链发展规律，善于通过基本面分析行情动态。多次荣获上期所“优秀有色金属分析师”称号。 林静妍：国贸期货研究院有色金属研究助理，香港大学金融学硕士。专注于铅、锌、锡、铝合金等有色金属品种研究，熟悉品种产业链逻辑，善于捕捉基本面供需矛盾，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎