新力量NewForce总第4910期

总第4910期 研究观点 【公司研究】 拼多多（PDD，买入）：业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖小米集团(1810，买入）：汽车利润即将释放，看好智能化、高端化、国际化的推进 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十一月策略（一） 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 拼多多（PDD，买入）：业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 巩固自身护城河，创造长期价值 拼多多将持续投入真金白银反哺平台生态，诸如“百亿减免”、“千亿扶持”等重大惠商举措将长期实施，同时支持供给侧和需求侧，并加强回馈行业和社会的努力。即公司继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。另外，在美团优选逐步收缩业务后，多多买菜积极承接其原有供应商与网格资源，并借助地推重启开团，推动单量增长超预期。 Temu有望企稳回升 我们认为Temu在2025年第三季度展现出积极的增长态势。继第二季度业绩向好的基础之上，本季度GMV环比增速由负转正，收入进入健康增长通道，同时亏损收窄步伐预计加快。这一表现主要得益于以下因素：美国关税政策的逐步明朗推动其自2025年7月起恢复在美全托管业务，同时公司在非美国际市场的扩张加速，叠加前期关税摩擦影响的减弱，共同带动平台流量与GMV重回稳健增长轨道。 总股本14.2亿股市值1,607.61亿美元52周高/低139.41美元/87.11美元每股净资产38.79美元 Q3财报符合预期 第三季度收入1082.76亿元人民币，YoY+9%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入533.48亿元，YoY+8%，低于预期；交易服务收入549.29亿元，YoY+10%，高于预期，显示平台商业模型持续深化。运营利润250.26亿元，YoY+3%，高于预期；运营利润率23.1%，环比下降1.7pts，同比下降0.06pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度持续，以及友商三季度加码即时零售补贴力度，对多多主站产生一定分流。运营费用364.10亿元，YoY+3%，运营费用率34%，环比上升2.5pts，同比下降2pts。其中，营销费用303.23亿元，YoY-1%，费用率28%。研发费用43.32亿元，YoY+41%，费用率4%。行政费用17.55亿元，YoY-3%，费用率2%。净利润293.28亿元，YoY+17%，净利率27.1%；Non-GAAP净利润313.82亿元，SBC费用21亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流456.6亿元，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4238亿元，其中现金及等价物为578亿元。 目标价148.90美元，买入评级 基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060亿元，上调2025-2027年 运 营 利 润 至1025/1,325/1,645亿 元 ， 对 应 每ADS收 益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至148.90美元，买入评级。 风险 1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 小米集团(1810，买入）：汽车利润即将释放，看好智能化、高端化、国际化的推进 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 存储成本上升挤压手机业务毛利空间 手机营收459.7亿元，同比下降3.1%。从出货端来看，全球智能手机出货量为4330万台，同比增长0.5%。产品结构持续高端化升级，Xiaomi 17系列较上一代销量同比增长约30%，且17Pro系列销量占比超80%，预计2025年高端机销量预计在1700-1800万台区间，未来五年将以每年200-300万台的幅度稳步增长。盈利端方面，ASP同比下降3.6%至1062.8元，同时受到存储涨价的影响，业务毛利率有所承压，下滑至11.1%。展望未来，存储芯片供需紧张引发的价格上涨仍将对手机业务毛利形成阶段性压力，但得益于产品结构向高端化持续升级，相较于上一轮存储周期，本次毛利率预计下滑幅度有限，整体盈利韧性有望增强。 行业TMT股价38.08港元目标价50.2港元（+31.83%） H股市值9917亿港元已发行H股本260.43亿股52周高/低61.45港元/26.8港元每股净资产11.2元 持续发力科技家电,互联网服务创历史新高尽管国内国补退坡，IoT收入同比增加5.6%至276亿元，毛利率持续提升至23.9%。 在高端科技家电领域，公司持续深化布局：11月正式发布开源智能家居解决方案“Xiaomi Miloco”，成功构建AI大模型与IoT设备的协同联动生态；武汉智能家电智能工厂同步落地投产，将为高端科技家电的规模化生产与效能提升提供核心支撑。受益于高端化，互联网服务业务同步实现稳健增长，期内收入同比增加10.8%至93.8亿元，创历史新高，且仍保持高盈利水平，毛利率为76.9%。 汽车业务实现扭亏为盈 汽车等创新业务期内实现营收290.1亿元，其中汽车销售收入达282.9亿元，同期交付量超10.8万台，ASP提升至26.0万元。利润端持续向好，汽车业务毛利率为25.5%，季度经调整利润首次单季实现盈利，达到7亿元。在交付上，随着生产线技改提效以及解决汽车供应链材料限制，SU7系列多款车型的交付时间大大缩短，预计本月能交付超35万辆，提前完成今年35万的交付计划。 新零售稳步推进，海外模式验证成功 2025年公司新零售加速扩张，截至目前门店总数已达1.8万余家，其中海外门店300家；2026年将迈入新一轮经营提效周期，长期布局3万家门店的终极目标保持不变。目前，海外新零售模式已在东亚、欧洲、东南亚等核心市场验证成功，门店盈利表现稳健，具备较强的规模化复制能力。 目标价50.2港元，维持买入评级公司2025-2027年的收入预计分别为4735/5779/6265亿元，净利润分别为 456/472/547亿元。根据同类公司的估值情况，我们给予公司未来12个月的目标价为50.2港元，相当于2026年传统核心业务25xPE，汽车业务1.5xPS，目标价分别对应2026年/2027年的26x/22xPE，较现价有31.83%的上涨空间，故维持买入评级。 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十一月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观波动 复盘这段下跌，清晰的起点在10月31日鲍威尔偏鹰的讲话（第一个蓝点），但市场并没有在意这件事，鲍师傅作为即将退休的老同志，适当的做预期管理没毛病，所以这里看到下跌后随即反弹；真正的拐点在11月4日Mamdani当选纽约市长这一天（第二个蓝点），揭开了美国经济分化的盖子，矛盾公开化，市场演绎特朗普中期选举失败，政策延续性变差，乃至经济衰退或者滞涨；第三个蓝点是铠侠公布业绩，加速了AI的头寸清算，NV优秀的财报和Gemini3也没能挽救市场；肉眼可见市场宽度快速收窄，资产图景从外圈（crypto）向内圈（AI）坍缩，当圆心（NV+google）也站不住时，大盘进入全面调整，这就是半个月以来我们看到的市场变化。 资料来源：SeekingAlpha 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 宏观大年，市场两头折返的速度更快，动量更大，指数涨太快有获利结账的需求；叙事有变化，多头有调转枪口做空的可能；我们总体思路是不做强假设，而是理解市场趋势，上行时提升投资组合的β敞口，下跌时积极防守；方法论也比较简单→不追求预测市场，但追求对市场变化的快速反映，更快的接近事实＞预测事实，最终把理解反映到组合中即可； 今年最重要的三个市场因子：AI、政治波动、经济：AI是独立贝塔；政治外部趋于平稳，内部压力加大；经济方面：XRT→YTD+0.44%（广义零售，高波动，对经济敏感），xlp→ytd-0.9%（必需消费），xly→ytd+0.5%（富人中产消费）；这组数据说明消费其实还凑合，处于不衰退、但也缺乏强劲增长的阶段，富人撑着，穷人偏弱，如果看奢侈品和一元购，现象更极端一些，美国三大航司Q3汇报→高端舱位保持强劲，经济舱普遍下滑，航司应对策略多为提高两舱比例；市场所演绎的经济问题，更多是贫富分化结构失衡→阶级矛盾加大→对现有的产业与政策预期造成波动；特朗普为维持选票，财政可能会稍偏向中低收入，不排除高乘数的定点撒钱；周五纽约联储银行行长威廉姆斯出面安抚市场，polymarket显示12月降息25bp的预期火速从22%拉到70%，但这其实不是核心问题，12月即便不降息，也会把空间留给明年，往26年看宽松预期没有打破；短期的核心矛盾，仍然要看trump如何破局。 周末特朗普会见了Mamdani，嘴炮阶段互捅刀子，一个被称为共产主义，一个被称为法西斯，但见面还是很克制；这场会谈总的成就是“求同存异”，在降低生活成本、打击犯罪方面达成不少共识，比如都赞成多建设房屋降低租金成本；但在施政纲领上保持分歧，比如社会财富分配，Mamdani希望向富人开刀补贴穷人，特朗普更相信涓滴效应，鼓励资本做大蛋糕增加就业机会；但不管怎么说，沟通即代表着矛盾向缓和的方向在走，下周可能会见到股市温和；Mamdani是民主党内的左派，特朗普是共和党内的右派，反建制左翼与反建制右翼同时崛起，甚至可能会合作，全新的政治图景，大概会继续推动高波动、高财政的市场。 这周不打算写个股点评，当下个股动力不足以推动宏观逆风；微观层面有一些分享：周末和小伙伴们聚会，猛然发现不同的人有不同的操作系统，比如A同学，他的底层操作系统是excel，所以他的世界观是财务矩阵，是指标、分母、分子；B同学的底层操作系统是PPT，他会考虑逻辑推演；C同学是word，关注细节、背景、上下文；底层系统决定思考方式，当然并不绝对，也没有优劣之分，只是说明股市由多种不同类型的大脑和资金驱动，任何人都没有办法描摹出市场全貌，盲人摸象，经验和想象力很重要，尊重各种力量也很重要。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式