2026年社会服务业投资策略：预期的拐点，β与α并重

预期的拐点，β与α并重 ——2026年社会服务业投资策略 分析师：顾熹闽 分析师：邱爽 预期的拐点，β与α并重 ——2026年社会服务业投资策略 2025年11月17日 核心观点 社会服务行业 ⚫复盘：筑底信号愈发明显。受整体宏观环境及政策变化影响，2025年社零总额增速呈现“前高后低”趋势，尤其当耐用品消费的刺激渐入尾声，商品零售与服务零售的剪刀差重新扩大，服务消费的韧性体现的更为明显。进入Q4，伴随酒店、机票等出行服务价格回升，服务零售增速已稳定于5.0%-5.3%区间。 推荐维持评级 分析师 ⚫展望：提振服务消费已成为共识，但财富效应带来的基本面边际变化可能先行。服务消费对居民就业、收入、通胀的关键性影响已为决策层和市场充分认知，区域性的补贴与假期制度优化等自上而下的政策也在持续落地。但考虑到目前服务消费仍未有类似耐用品消费的全国性补贴政策，因此我们认为与政策脱敏，但与流动性和财富效应挂钩的高端消费表现将相对占优，大众消费有望在此后接力复苏。 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 研究助理：邱爽：qiushuang_yj@chinastock.com.cn ⚫顺周期：高端消费的复苏趋势明确。从“股币金”到资源品产业链涨价，我们认为当下顺周期行业中的高端消费赛道已展现出类似2016年景气向上的特征，并在多个细分行业中看到企稳复苏的明确信号。因此，我们认为2026年高端服务消费赛道有望加速复苏，且不受政策是否补贴的“地心引力”影响。其中，1）免税：海南封关+经营指标确认筑底，市内政策优化开辟增量空间。推荐中国中免，建议关注珠免集团、王府井；2）博彩：新消费与老消费的交界点，VIP边际复苏有望贡献较大弹性。建议关注金沙中国有限公司、银河娱乐、美高梅中国；3）其他：产品周期向上+供需格局改善，豪车经销商周期有望回归，推荐中升控股。 ⚫新消费：寻找α。“十五五”规划明确挖掘新型需求，或意味着目前政策对于传统需求仍以托底为主，增量主要聚焦新供给与新需求。这意味着企业需要在供给侧对应做出调整，包括商业模式、渠道、产品设计、营销等各方面均推出符合市场 和 政策 变化 的产 品 ，因 此在投 资 标的 选择 上需 要 更加 关注公 司 的α 。其 中 ，1）新茶饮：份额提升与品牌分化将成为投资主线。推荐古茗、蜜雪集团，建议关注瑞幸咖啡重新美股上市进展；2）旅游：假期制度优化有望驱动出行消费增长，推荐OTA龙头携程集团-S、同程旅行。建议关注具备顺周期属性的酒店板块，推荐锦江酒店、首旅。3）其他新消费：推荐兼具出海与平台化IP变现能力的大麦娱乐。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河社服】11月投资月报：财富效应与政策优化，消费不必悲观2.【银河社服】十五五规划建议点评：大力提振消费，布局服务消费正当时3.【银河社服】10月投资月报：双节消费平稳，优选高景气新消费赛道 ⚫风险提示：宏观经济进一步下行的风险；行业政策波动的风险。 目录Catalog （一）行业复盘：服务消费整体更具韧性，高端消费景气回升..........................................................................3（二）市场复盘：AH有别，新消费表现占优................................................................................................6 （一）扩内需已成为共识，服务消费政策有望强化..........................................................................................9（二）服务消费的作用不止于扩大内需.......................................................................................................11（三）投资思路：先高端、后大众，β边际改善与α并重.................................................................................13 （一）中国现制饮品市场需求明确，咖啡有望带来显著增量...........................................................................15（二）格局由乱至治，α有望成为26年行业投资策略主线..............................................................................17（三）投资建议......................................................................................................................................18 四、顺周期：高端需求确认企稳，政策优化增量可期....................................................................................20 （一）免税：离岛免税经营确认筑底，市内政策优化打开增量空间..................................................................20（二）博彩：新消费与老消费的交界，高端消费有望驱动增长加速..................................................................21（三）人服：行业周期待回暖，AI驱动与龙头Alpha凸显............................................................................24 五、出行链：政策红利激活入境游，文体娱蓬勃发展....................................................................................28 （一）出游热度不减，期待收入端持续修复.................................................................................................28（二）入境游双轮驱动，OTA板块延续增长动能..........................................................................................30（三）供给优化驱动需求释放，文体娱产业景气延续.....................................................................................34 （一）超市：胖东来模式验证有效，零售调改进入业绩分化期........................................................................42（二）IP：中国IP经济增速领跑全球，龙头平台尽享成长红利.......................................................................45 七、重点公司盈利预测与估值..................................................................................................................50 八、风险提示.......................................................................................................................................52 一、2025年复盘：筑底信号愈发明显 （一）行业复盘：服务消费整体更具韧性，高端消费景气回升 社零增速边际下行，服务零售保持平稳。受整体宏观环境及政策变化影响，2025年社零总额增速呈现“前高后低”趋势，自6月起社零增速整体呈边际回落趋势。尤其进入到Q4，伴随家电、汽车等耐用品消费补贴力度下降，10月社零该增速已跌破3%。相较于商品消费，服务零售增速显著更具韧性，伴随出行服务价格回升，服务零售增速整体维持于5.0%-5.3%区间。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 国内旅游市场保持稳健复苏，呈现"量增价缓"的态势。受益于假期制度优化，2025年主要节假日国内旅游人次与旅游收入恢复率均维持在2019年100%以上的较高水平。但由于国内整体消费环境仍偏弱，以及居民消费行为更趋理性，国内假期人均旅游收入恢复率持续徘徊于公共卫生事件前90%左右水平。 资料来源：文旅部，中国银河证券研究院 价格虽逐步企稳，但酒店餐饮市场仍面临供需两端较大压力。尽管出行人次持续增长，但受商旅需求不足影响，国内酒店行业入住率（OCC）同比仍处下行区间。此外，餐饮行业受“禁酒令”、外卖补贴等多重因素的影响，增速亦呈现下滑态势，尤其在6-9月连续三月出现负增长。 资料来源：酒店之家，中国银河证券研究院 资料来源：酒店之家，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国烹饪协会，中国银河证券研究院 与整体社零增速持续边际下行形成鲜明对比，高端消费Q2以来需求正在持续改善。LVMH、爱马仕、欧莱雅Q3中国区销售均现改善，其中LVMH集团在亚太地区（除日本外）2025年第三季度销售出现回暖，中国市场实现中高双位数增长，为2024年以来首次；爱马仕中国区销售轻微改善，其亚太地区（除日本外）销售增速环比提升1pct；欧莱雅北亚地区受益于中国市场恢复，Q3销售同比+4.7%。在财富效应的推动下，澳门博彩毛收入亦实现稳健增长，并于2025年8月达到恢复率91%的新高。 资料来源：澳门特别行政区政府，统计暨普查局，中国银河证券研究院 资料来源：LVMH、欧莱雅、爱马仕官网、中国银河证券研究院 “股币金”等风险资产上涨，或是驱动高端消费回暖的核心原因。从高净值人群的资产配置结构看，据保利投顾《中国私人财富报告》数据，2023年高净值人群在股票、公募基金的配置比例分别达11%和24%，金融资产配置占比显著高于投资性房地产的10%。这一配置特征使得高净值人群在房地产市场调整周期中仍能通过金融资产增值实现财富增长，提升其消费信心及消费能力。 资料来源：《中国私人财富报告》，中国银河证券研究院 资料来源：同花顺iFind，中国银河证券研究院 （二）市场复盘：AH有别，新消费表现占优 前三季度A股社服板块仍跑输市场。截至11月7日，SW社服指数今年以来收益率为9.12%，位于SW所有31个行业中第20名，落后沪深300指数9.78pct，已连续四年跑输沪深300。分赛道看，虽然A股社服行业也包含专业服务、教育服务等逆周期属性较强的公司，但指数权重仍以传统消费为主，如旅游零售、酒店、传统餐饮公司，因此跑输市场的主要原因仍与整体消费信心疲弱有关。而伴随Q4PPI、CPI同比改善，我们认为A股社服板块有望实现超额收益。 资