国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益研究】：本周信用债交投情绪降温，机构交易行为趋保守，市场偏好短端下沉强于拉久期；信用债整体表现均衡，5Y内各期限信用利差已来到年内低点。 策略观察：《资产概览：美元兑日元逼近160关口》2025-11-24 跨资产比较：全球风偏下降，股市与商品整体同步回落。截至11月21日当周，（1）资产表现：全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE 5日移动平均明显上升。股市与商品整体同步回落。全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出。金银铜与原油均录得下跌。中债小幅上涨。美元指数突破100。日元大幅贬值直逼160。（2）相关性：1年滚动相关系数显示，A股与港股的正相关性边际增强，与沪金负相关性边际减弱。（3）相对价值：沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华的风险溢价均边际上升。金铜比、金油比、金银比均边际上升。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.comS0880523070002 权益：恒科跌幅居前，俄罗斯RTS逆势大涨。MSCI全球指数下跌2.5%。区域表现呈现出“前沿跌幅小于发达和新兴、北美跌幅小于欧洲和亚洲”的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指尽管周五因美联储鸽派发言而小幅反弹，但全周收跌。标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%。估值空间被压缩到极限后，市场对美股Mag7盈利质量的关注与要求较之前明显提升。欧洲四大股指全部回调，STOXX50（-3.1%）、德国DAX（-3.3%）跌幅均超3%。港股三大股指跌幅均超5%，其中恒科跌幅高达7.2%。日经225下跌3.5%。（2）新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A（-5.1%）。韩国综指（-3.9%）与KOSDAQ（-3.8%）跌幅均超3%。俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1%。越南胡志明与印度SENSEX30也均录得涨幅为正的不错表现。 债券：中债熊陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“熊陡”特征。信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71%，再度发生逆转。日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债来为财政支出融资，推升长端国债利率，债券收益率曲线陡峭化。类比2022年英国特拉斯政府财政货币政策不协调导致的英国股债汇“三杀”，后续需警惕日元资产波动风险。 商品与汇率：商品下跌，美元上涨。（1）商品：南华、CRB商品指数分别下跌1.8%、2.2%。13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨。铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先。COMEX金、银库存连续7周下降，而铜库存已经连涨37周。俄央行已开始出售实物黄金储备，以弥补国家预算所需资金。澳大利亚主权财富基金通过增持黄金、主动管理型股票以及对冲基金作为潜在风险的缓冲手段。（2）汇率：美元指数上涨0.9%，重回100以上。日元兑美元贬值1.2%，直逼160。日元走弱利好日本出口企 业，但会强化输入型通胀压力。并且，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，日央行加息压力上升。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 市场策略周报：《市场偏好短端下沉，而非拉久期》2025-11-23 一级发行：净融资增加。上周（2025年11月17日-11月21日）短融发行1054.9亿元，到期1462.7亿元，中票发行1711.9亿元，到期518.4亿元；企业债发行19亿元，到期32.5亿元；公司债发行1060.7亿元，到期542.1亿元。上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周（11月10日-11月14日）的净融资361.2亿元有所增加。从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周有所增加。 张紫睿(分析师)021-23185652zhangzirui@gtht.comS0880525040068王宇辰(分析师)010-83939801wangyuchen4@gtht.comS0880523020004 二级交易：成交降温，利差压至年内低点。上周（2025年11月17日-11月21日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交7783.28亿元，较前一周（11月10日-11月14日）8032.22亿元的成交减少248.94亿元。中票收益率多下行，与11月14日相比，11月21日3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05%。中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端，长端变动有限。 信用评级调整及违约跟踪。上周（2025年11月17日-11月21日）境内评级机构评级上调的发行人有2家，为诸暨市国有资产经营有限公司及盐城高新区投资集团有限公司，均为城投平台。境内无评级机构评级下调的发行人。上周（2025年11月17日-11月21日）新增展期债券两只，分别为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01、H1绿景02，无新增违约主体。 风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 策略观察：《资产概览：美元兑日元逼近160关口》2025-11-24............................................................................1市场策略周报：《市场偏好短端下沉，而非拉久期》2025-11-23............................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 资产配置周报：《噤若寒蝉：风偏下行压制全球权益表现》2025-11-24................................................................4行业跟踪报告：钢铁《钢铁行业周报数据库20251124》2025-11-24.....................................................................4行业跟踪报告：建筑工程业《坦赞铁路激活项目开工，关注一带一路俄乌催化》2025-11-24..........................5行业跟踪报告：机械行业《液氩延续上涨趋势；陕鼓与大陆希望集团签订战略合作协议》2025-11-24..........6公司首次覆盖：方盛制药(603998)《聚焦中药创新，系列产品加速推广》2025-11-24.......................................6产业观察：《【AI产业跟踪】阿里首款AI眼镜塞满硬核技术，我国已经成为全球开源AI大模型的最大提供者》2025-11-24.............................................................................................................................................................7产业专题：《盛帮股份筹划收购无锡沃可，汽车领域整合加速——产业并购跟踪15期》2025-11-24..............7策略观察：《资产概览：美元兑日元逼近160关口》2025-11-24............................................................................8行业双周报：家用电器业《家空出货仍承压，割草机反倾销或利好头部玩家》2025-11-24..............................9行业双周报：机械行业《谷歌发布Gemini3.0AI新模型，我国工业互联网产业前瞻布局》2025-11-24...........9公司公告点评：梅花生物(600873)《公司将积极应诉，海外布局加速推进》2025-11-24.................................10事件点评：《压力测试下转债具备韧性》2025-11-24..............................................................................................10产业观察：《氢周一见｜宁德时代投资AEM电解槽企业》2025-11-24...............................................................11 资产配置周报：《噤若寒蝉：风偏下行压制全球权益表现》2025-11-24 多重因素支持中国权益表现，我们维持对A/H股的战术性超配观点。全球风险偏好大幅承压导致的资产波动叠加恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放。随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期。短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署。过去造成股市估值折价的因素已有所消解，随着尾部风险下降以及人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，后续或仍有较大上行空间。中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高。 王子翌(分析师)021-38038293wangziyi@gtht.comS0880523050004 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005 风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，我们维持对美股的战术性标配观点。美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引方向相对谨慎，市场下修后续降息概率。虽然英伟达的财报与业绩指引令人满意，风险资产大幅波动，但市场的风险偏好仍大幅下修，尚未企稳。我们对于AI的产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性对此进行预期博弈。美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。 内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，我们维持对美债的战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，为美联储调整货币政策拓宽空间。由于美国政府阶段性闭关，美联储的货币政策指引方向相对谨慎。我们认为美联储的货币政策仍将紧密跟随美国经济状况，再次趋于紧缩的概率较低。美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。 全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，我们维持对黄金的战术性标配观点。此前特朗普政策具备高度不确定性