百炼成钢 乘势而上——2026 年宏观经济与资产配置展望

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：陈然证书编号：S1160524060002证券分析师：方诗超证书编号：S1160525070005证券分析师：杨雅婷证书编号：S1160525100004 2025年11月17日 【宏观观点】 海外宏观：骤雨暂缓，形势改善 美国经济：滞胀预期消退，软着陆概率上升。1）久等未来的通胀。关税风暴之初，市场预期美国会陷入滞胀，实际上关税风暴后，多层“缓冲”下美国通胀压力好于预期。2）就业压力加大，经济有所承压。尽管当前通胀压力好于预期，但关税对美国就业的影响愈演愈烈。需求端较弱的情况下，后续通胀上行风险可能有限。3）展望美国政策，明年美国有望进入货币财政“双扩”环境。货币政策方面，美联储已经开启宽松，当前预期持续降息到2026年中。财政政策方面，“大美丽法案”打开了财政空间，虽然两党对怎么“花钱”仍有分歧，但共和党在两院占主导的背景下，后续财政政策有望出台。4）宏观政策发力或带来经济的改善，国际组织多预测2026年美国经济增速回升。 相关研究 全球形势：全球流动性宽松明确，经济可能也面临企稳。1）全球流动性宽松方向明确。主要经济体普遍将政策重心从抑制通胀转向稳增长，除了美联储已经开始降息且即将结束缩表，日本央行、欧央行的货币政策后续也偏向宽松。2）美国经济周期对全球经济通常具有外溢效应，美国经济好转可能也会带来全球经济、贸易的共振。3）随着全球流动性环境的改善，叠加美国经济可能会出现的好转带来共振，2026年全球经济增长或也有望企稳。 中美博弈：骤雨暂缓，保持警惕。1）2025年10月下旬，中美谈判取得积极进展，关税骤雨暂时缓和。2）中长期看，中美实力差距缩小，中美竞争格局或长期持续，仍需保持充分警惕。 国内经济：百炼成钢，韧性增强 化险的成效。1）千锤成利器——应对外部风险更加从容。一是关税冲击下出口风险可控。一方面，在两度经历特朗普政府关税冲击后，中国在全球贸易中的份额稳固。另一方面，中国贸易伙伴结构不断多元化，东盟市场已成扛鼎之势，非洲、拉美市场不断开拓，外贸韧性提升。二是“卡脖子”和“科技封锁”风险下降。“十四五”时期我国科技创新成果丰硕，科技创新站上新台阶，新质生产力稳步发展。美国对华科技封锁由单方面遏制转向双边竞争。2）百炼变纯钢——内部化险取得积极成效。一是支持地方政府化解债务风险工作取得重要成效，随着地方政府债务压力有所缓释，城投“退平台”工作有序推进。二是中小金融机构风险稳步处置，大型商业银行资本金补充叠加存款利率下调，银行经营压力有所缓解，中小金融机构兼并重组、市场化退出提速。三是地产化险不断推进。 增长的重构。1）内需的驱动：消费的重要性提升，政策将持续支持。当前消费已经成为驱动经济发展的核心引擎，未来仍有较大增长空间。近年来国家政策高度重视扩大内需、提振消费，“十四五”时期各类鼓励、支持消费的政策文件不断丰富。消费支持政策从地方支持 为主升级到为国家资金助力，着力点也从耐用消费品向更多消费领域扩容。“十五五”时期发展战略更加突出内需地位，消费支持性政策将持续发力。2）投资的提质：投资从粗放式的重“量”到有侧重的提“质”。2025年，在关税、“反内卷”影响下，投资整体呈现“前高后低”走势。2025年下半年以来，5000亿新型政策性金融工具已经落地，预计将牵引带动中长期投资约7万亿元，对投资构成持续支撑。“十五五”时期投资动能进一步改善，投资方面要着重关注1个结合、2个重要和2个机制：投资于物和投资于人紧密结合；重要区域拓展和重大项目牵引；央地协同机制和市场投资机制。3）外需的拓展：关税冲击可控、中国贸易版图拓展。在两轮应对美国关税对抗中，中国贸易韧性得到确定。当前中美新一轮关税冲突进入缓和期，关税冲击整体可控。中国外贸“朋友圈”不断扩大，“一带一路”占据半壁江山。中国在全球价值链中的覆盖范围拓宽，节点辐射能力增强，国际影响力提升，高质量扩大开放向纵深迈进。“十五五”时期中国产业全球布局将继续扩大、扎深。 产业的升级。1）提质传统产业。向内推进反内卷，向外提升全球竞争力。2）加速新动能。科技创新更加强调向产业融合。重点着力扩大战略新兴产业规模、加速培育未来产业。 国内政策：促稳向新，乘势而上 短期宏观政策：以稳守韧。2025年经济“前高后低”形势下，如后续经济仍有压力，宏观政策将继续发力稳经济。1）财政货币政策展望：积极、宽松基调有望延续。此前，货币政策多次率先发力，保持流动性合理充裕，降低社会综合融资成本。2024年下半年以来，财政政策更加积极发力。展望后续，短期预计财政将保持更加积极的趋向、货币政策延续宽松。2）投资政策展望：“十五五”规划带来的投资建设周期将形成促进投资增长的有利环境，2026年作为开局之年或迎来重大项目牵引。3）消费政策展望：“十五五”部署“加大直达消费者的普惠政策力度”背景下，消费补贴政策或将延续。4）地产政策展望：政策进入观察期，后续如仍有压力政策预计将持续发力。5）通胀展望：明年“反内卷”可能不会涉及大规模的产能出清，宏观政策预计以托底和稳经济为主，可能不会有特别大力度的刺激政策，综合考虑，明年通胀或呈现温和修复态势。 面向“十五五”：乘势而上。1）“十五五”时期需要关注的重要变化：更加注重经济发展、更加警惕外部形势、更加强调发展质量、更加重视发展安全、更加侧重国内需求、更加强调扩大开放。2）重要发展领域的具体部署：科技与产业融合；扩大内需，“突出做强国内大循环”；安全韧性，国家安全体系和能力建设部署的全面升级；扩大开放，更加突出自主开放，产业走出去，提升全球话语权。 资产配置：保持信心，均衡进取 权益：保持信心，依然乐观，预计将震荡向上，成长、周期可能共舞。债券：受低利率环境、股债跷跷板等制约，但也有利率下行交易机会。黄金：中长期继续看好黄金。汇率：人民币汇率进入中长期升值图景。 【风险提示】 货币政策、财政政策可能超预期变化；经济基本面变化可能超预期；海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。 正文目录 1.海外宏观：骤雨暂缓，形势改善................................................................61.1.美国经济：滞胀预期消退，软着陆概率上升...........................................61.1.1.关税影响回顾：久等未来的滞胀..........................................................61.1.2.美国经济形势：就业压力加大，经济有所承压....................................71.1.3.美国政策展望：可能进入货币财政“双扩”环境......................................91.2.全球形势：全球流动性宽松明确，经济可能也面临企稳.......................151.2.1.全球流动性宽松方向明确...................................................................151.2.2.美国经济好转可能也会带来全球经济贸易的共振...............................161.2.3.全球经济增速有望企稳.......................................................................171.3.中美博弈：骤雨暂缓，保持警惕...........................................................181.3.1.中美谈判取得阶段性进展，关税骤雨暂时缓和..................................181.3.2.中美竞争格局或长期持续，仍需保持充分警惕..................................182.国内经济：百炼成钢，韧性增强..............................................................192.1.化险的成效............................................................................................192.1.1.千锤成利器——应对外部风险更加从容.............................................192.1.2.百炼变纯钢——内部化险取得积极成效.............................................212.2.增长的重构............................................................................................232.2.1.内需的驱动：消费的重要性提升，政策将持续支持...........................232.2.2.投资的提质：投资从粗放式的重“量”到有侧重的提“质”......................292.2.3.外需的拓展：关税冲击可控、中国贸易版图拓展...............................312.3.产业的升级............................................................................................342.3.1.提升传统产业......................................................................................342.3.2.加速新动能.........................................................................................363.国内政策：促稳向新，乘势而上..............................................................403.1.短期宏观政策：以稳守韧......................................................................403.1.1.财政货币政策展望：积极宽松基调有望延续......................................423.1.2.投资政策展望：2026年“十五五”开局或迎来重大项目牵引.................443.1.3.消费政策展望：消费补贴政策或将延续.............................................443.1.4.地产政策展望：进入观察期，如仍有压力政策预计将持续发力.........453.1.5.物价展望：或呈现温和修复................................................................463.2.面向“十五五”：乘势而上........................................................................473.2.1. “十五五”时期需要关注的重要变化.......................................................473.2.2. “十五五”时期重要发展领域的具体