澳洲核心资产，助力兖矿能源乘势而上

海外高煤价下兖澳业绩大增，有望大幅增厚公司业绩。维持“买入”评级。 兖煤澳洲是兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产（持股62.26%），资源储量丰富，产能规模较大，定价机制灵活。考虑到在俄乌冲突后海外煤炭需求大涨背景下，兖澳具有强劲的盈利能力，有望为兖矿能源贡献显著的业绩弹性。我们维持盈利预测， 预计2022-2024年归母净利润为351.4/368.6/384.1亿元 ， 同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.10/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为6.9/6.6/6.4倍。维持“买入”评级。 高弹性定价机制为售价开拓上升空间，兖澳上半年煤价大幅增长 兖澳动力煤定价机制主要参照API5价格指数和纽卡斯尔指数。低热值动力煤以以API5进行定价，而剩余少部分高热值煤使用纽卡斯尔定价；冶金煤按照基准价或现货价进行定价，也具备一定弹性，高弹性定价机制为兖澳售价开拓上升空间。2022年3月以来，俄乌冲突后海外煤炭需求上涨拉动煤价，兖澳煤炭售价大幅上升。2022H1煤炭总体平均售价为314澳元/吨（+234%），其中动力煤平均售价为298澳元/吨（+235%），冶金煤平均售价为402澳元/吨（+230%）。 兖澳以价补量，2022H1业绩实现大幅增长 兖澳2022H1原煤产量/可售煤产量分别为2580/2080万吨，同比分别下降11.9%/10.3%，主要受上半年降雨影响；产量的下滑小幅提高了吨煤成本，2022H1兖澳单吨经营成本（不含特许权使用费）为83澳元/吨，同比增长23.9%。煤价涨幅显著高于成本涨幅，2022H1兖煤盈利实现大幅上涨，营收为47.8亿澳元，同比增长169.1%；归母净利润为17.38亿澳元，同比扭亏为盈，增量18.7亿元。 兖煤澳洲盈利能力显著提升，增持兖澳有望增厚股东兖矿能源业绩 我们预测兖煤澳洲2022-2024年归属于母公司的净利润分别为41.5/58.3/61.8亿澳元，同比增长326%/41%/6%，折合人民币为190.7/268.4/284.2亿元（假设1澳元等于4.6元人民币）。考虑到兖矿能源持股比例为62.26%，由此推算2022-2024年兖煤澳洲为股东兖矿能源贡献利润分别为118.8/167.1/177.0亿元。 控股股东兖矿能源拟发行可转债增持兖煤澳洲，有望进一步增厚兖矿的业绩。 风险提示：煤价超预期下跌风险；安全生产风险；税收政策风险。 财务摘要和估值指标 1、兖煤澳大利亚：兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产 兖矿能源集团股份有限公司持有兖煤澳大利亚62.26%股份，是兖煤澳大利亚的控股股东。2004年，兖州煤业股份有限公司（即兖矿能源）收购澳思达煤矿，创立兖煤澳大利亚。之后公司通过不断收购煤矿以扩张煤炭业务，2012年兖煤澳洲与格罗斯特集团进行战略合并，并在澳大利亚证券交易所上市。2017年收购联合煤炭公司100%股权，实现产能规模跨越式增长。目前，兖煤澳大利亚已经是澳大利亚最大的上市专营煤炭生产商之一。2018年，兖煤澳大利亚（以下简称兖煤澳洲）于香港证券交易所上市（港交所交易代码：3668.HK）。 图1：截止2021年底，公司持有兖煤澳大利亚62.26%股份 图2：兖煤澳洲自2004年成立后不断扩张煤炭业务 2021年以来兖煤澳洲业绩开始发力。受益于国际煤炭价格持续增长，兖煤澳洲2021年业绩表现非常亮眼，营业总收入达到54.12亿澳元，同比增长55.7%，实现归属于上市公司股东净利润7.91亿澳元。2022年上半年，兖煤澳洲在新南威尔士州的所有露天矿及昆士兰州的一处露天矿同时遭遇东海岸强低压天气带来的强降雨，导致公司上半年产量有所下滑，但兖煤澳洲高额的煤炭售价完全抵消了产销量下滑对营收的影响，由此实现了非常可观的收益。2022年上半年，兖煤澳洲营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%，归母净利实现17.38亿澳元，同比增长18.7亿澳元。 图3：2022H1兖煤澳洲营业收入为48.11亿澳元 图4：2022H1兖煤澳洲实现归母净利润17.38亿澳元 兖煤澳洲业务以煤炭销售为主，近些年自产煤收入及占比整体呈上升趋势。兖煤澳洲以煤炭销售为主要业务，2021年煤炭销售收入占比达到97.3%。其中自产煤收入方面，2017年-2021年，兖煤澳洲自产煤收入从22.04亿澳元增长至52.9亿澳元，涨幅约为140.0%。2017年-2021年，自产煤收入占比不断提升，2021年自产煤收入占比创近年新高，主要由于海外煤炭价格大幅上涨；兖煤澳洲其他业务包括探矿服务、海运等业务，但这些业务营收占比较小，2021年合计占比仅为2.7%。 图5：2021年兖煤澳洲煤炭销售收入占比为97.3% 图6：2021年兖煤澳洲自产煤业务收入为52.9亿澳元 图7：近年兖煤澳洲自产煤销售收入占营业收入比重整体保持上升（%） 2、煤炭业务：国际高煤价背景下，兖澳弹性定价机制为营收 上涨提供广阔空间 2.1、兖煤澳洲煤炭储量丰富，权益储量达60.13亿吨 兖煤澳洲煤炭储量丰富，煤矿主要位于新南威尔士州和昆士兰州，2021年权益储量达到60.13亿吨。兖煤澳洲位于新南威尔士州的煤矿包括莫拉本煤矿、亨特谷、索利山、沃克沃思煤矿、Gloucester、艾诗顿煤矿、澳思达煤矿和唐纳森煤矿等；位于昆士兰州的煤矿包括雅若碧煤矿和中山矿。截止2021年，兖煤澳洲煤炭资源总量为85.71亿吨，权益煤炭资源总储量为60.13亿吨，可销售煤炭总储量为11.95亿吨，权益可销售煤炭总储量8.19亿吨。 表1：兖煤澳洲煤炭总储量丰富（百万吨） 表2：兖煤澳洲可销售煤炭储量丰富（百万吨） 2021年，兖煤澳洲受到极端天气和疫情影响，原煤产量以及可售煤炭产量有所下降。2021年3月，受到拉尼娜天气现象的影响，新南威尔士州部分地区遭受严重洪灾，导致采矿、铁路及港口活动中断，同时也造成了纽卡斯尔港口船只拥挤。因此，公司位于新南威尔士州的莫拉本、沃克山、亨特谷的露天矿产量出现下降。2021年公司原煤产量、可售煤炭产量分别为6320万吨、4850万吨，分别同比下降7.2%、6.4%；公司权益可售煤炭产量为3860万吨，同比下降1.8%。 2022年3月份，再次受到强降雨天气的影响，兖煤澳洲位于亨特谷附近的露天矿产量下滑比较严重。2022年H1，兖煤澳洲原煤产量为2580万吨，同比下降11.9%，可售煤产量为2080万吨，同比下降10.3%。考虑到上半年持续强降雨所造成的矿井积水，公司认为下半年的产量会受到一定影响，由此，兖煤澳洲在2022年半年度财务业绩报告中将全年权益可售煤产量指引下调至为3100万吨-3300万吨。未来随着天气情况转好，兖煤澳洲产量有望恢复。 表3：2022年H1受到天气和疫情影响，兖煤澳洲原煤和可售煤炭产量有所下滑（百万吨） 表4：2021年，兖煤澳洲权益煤炭可售产量较为稳定（百万吨） 兖煤澳洲大幅增加资本开支，最大化释放产能。兖煤澳洲预计2022年资本开支为6亿澳元，同比增长123%。大幅增加资本开支的原因主要在于，一方面集团计划更换部分采矿车队，使大型、低成本的矿山能以最佳水平运行；另一方面用于莫拉本选煤厂的升级改造，预计提升200万吨产能，助力莫拉本露天矿井产能（1400万吨）或将达到1600万吨。 图8：2022年兖煤澳洲资本开支预计为6亿澳元 2.2、高弹性定价机制为售价开拓上升空间 兖煤澳大利亚动力煤的定价机制主要参照市场价格。兖煤澳大利亚动力煤定价主要参考API5价格指数和纽卡斯尔动力煤价格指数两种指数。其中，API5指数为纽卡斯尔离岸价5500 kcal和IHS McCloskey5500 kcal价格指数的平均值（下文以纽卡斯尔5500FOB近似替代），纽卡斯尔指数使用纽卡斯尔6000kcal动力煤价格指数。 兖煤澳大利亚动力煤中以高灰分、低热值煤为主，这部分动力煤以API5进行定价，而剩余少部分热值更高的动力煤会参考纽卡斯尔6000千卡动力煤价格指数进行定价。 图9：兖煤澳洲售价大多处两种指数之间，且与指数保持同步上涨态势 两种指数价差维持高位，集团加大洗煤力度以进一步提高利润。自2022年5月以来，海外5500千卡动力煤价格指数和6000千卡动力煤价格指数之间价差持续扩大，目前仍处于高位。8月上旬6000千卡动力煤达到400美元/吨左右，而5500千卡动力煤仅为200美元/吨左右。为提升整体销售利润率，兖煤澳洲提出加大洗煤力度相关政策，在公司若干矿场中如煤层具有适当的质量，则会提高该煤层的洗选成本和力度。 图10：兖煤澳洲动力煤两大参考价格自2022年4月出现分化，促使兖澳提升洗煤意愿 海外能源价格大涨，国外动力煤价格相较国内出现溢价。2022年2月以底来，俄乌冲突影响欧洲煤炭及天然气供应，国际煤炭基本面呈现供减需增局面，海外煤价持续提升。 相较而言，国内动力煤价格缺乏上行弹性。国家发改委表示，自5月1日起，秦皇岛港下水煤（5500千卡）现货价格若每吨超过1155元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。因此，国内动力煤现货价格无法持续提升，而海外需求激增拉动煤价上涨，最终海内外动力煤价格在2022年4月之后出现明显分化。 图11：近期海外动力煤较国内具有明显溢价 兖煤澳洲冶金煤定价也存在一定弹性。兖煤澳洲冶金煤按照基准价或现货价进行定价：大部分定期合约按照澳大利亚主要煤炭供应商与日本钢铁厂按季度价格进行磋商，现货销售按交易当日的市场价定价。兖煤澳洲的大部分纽卡斯尔半软焦煤及昆士兰州低挥发分喷吹煤按照季度基准价进行定价。 2021年，兖煤澳洲煤炭平均售价大幅提升。其中，动力煤平均售价为134澳元/吨，同比增长76.32%；冶金煤平均售价为180澳元/吨，同比增长45.16%；煤炭总体售价为141澳元/吨，同比增长71.95%。2022年H1，由于俄乌冲突改变全球能源供需格局，能源价格大幅提升，煤炭市场价格持续高速上涨。2022H1，兖煤澳洲动力煤平均售价为298澳元/吨，同比增长235%；冶金煤平均售价为402澳元/吨，同比增长230%；煤炭总体平均售价为314澳元/吨，同比增长234%。 图12：2022H1兖煤澳洲煤炭总售价为314澳元/吨 图13：2022H1兖煤澳洲冶金煤、动力煤售价分别为402澳元/吨、298澳元/吨（澳元/吨、%） 2.3、2022H1兖煤澳洲销量略有下滑，盈利能力依然出众 兖煤澳洲产品结构以动力煤为主，2022H1动力煤占比有所提升。兖煤澳洲绝大部分产品为动力煤，销售量占比常年超过80%，2021年、2022年H1动力煤销量占比分别达到84.5%、84.7%。 2022年上半年兖煤澳洲动力煤、冶金煤销量较去年均出现小幅下滑。2021年，公司动力煤、冶金煤权益销量分别为3170万吨、580万吨，同比分别变动-4.5%、+38.1%。2022年H1大暴雨对煤炭运输物流形成干扰，兖煤澳洲上半年销量有所下滑，动力煤、冶金煤权益销量分别为1330万吨、240万吨，同比分别下降8.3%、11.1%。 而价格的大幅上涨弥补了这部分销量的下降，2022H1兖煤实现营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%。 兖煤澳洲客户主要分为两类，一类是价格敏感性客户，主要采购相对较低热值的动力煤，结算价格参考API5；另一类是处于环保指标考虑，而追求高热值、低灰分的客户，以日、韩国家为代表，这些国家价格承受能力强，结算价格通常参考纽卡斯尔6000kcal动力煤价格。2021年公司日、韩客户占比达到39%，较2020年增长7pct。 图14：2022H1兖煤澳洲动力煤销量占比为84.7% 图15：2022H1兖煤澳洲动力煤、冶金煤销量同比均小幅减少（百万吨、%） 图16：2021年兖煤澳洲日、韩客户占比达到39% 表5：2022年上半年兖煤澳洲煤炭平均售价的大幅提升抵消了销量下滑对营收的影响 2.4、原材料价格上涨叠加昆州税制改革，预计未来兖煤澳洲成本或