东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-25 宏观策略 2025年11月25日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 海外周报20251123：就业数据的缺席或令美联储降息延后至1月 核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。 金融产品周报20251123：权益ETF系列：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽 A股市场行情展望：（2025.11.24-2025.11.28）观点：海外初步企稳，情绪冰点后可期待市场反抽。11月整体走势判断：2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。11月17日随着情绪端的高位标的（合富中国、平潭发展、海峡创新）依次停牌，小微盘的情绪受到了较大的影响，本周每天跌停家数也较之前大幅度增长。因此小微盘方向的基金后续我们不再继续推荐。11月21日，随着美股的高开低走，国内市场a股和港股均出现了较大幅度的调整，全天成交量呈现相对放大的特征。根据今年以来的涨跌家数规律，通常全天上涨家数不足1000家的时候，第二天发生反弹的概率较大，因此我们可以期待情绪冰点后的企稳反抽。周内大盘调整期间，相对有资金认可的几个板块可以关注一下：在11月20日之前，算力板块到达前期震荡箱体的下沿，出现反抽的迹象，虽然力度较弱，但已经有资金进场博弈反抽力度；11月20日，恒生创新药指数在恒生科技仍然是调整的状态下，呈现低位翻红的状态；传媒板块在11月21日大盘整体较弱的情况下，行业指数在行业涨跌幅排名列第一名。此外，上周恒生创新药指数在我们的模型中触发局部底右侧信号（历史胜率约80%），本周虽然有所回调，但仍然属于模型内正常的波动范围，暂时并没有触发失败止损的信号。下周如果美股有所企稳的话（周五的美股已经企稳翻红），恒生创新药也有望重新进行企稳。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，同时等待海外市场的进一步企稳。但市场已经运行至此点位，不妨可以乐观一些。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 证券研究报告 本周（2025.11.17-2025.11.21），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8050%上行0.75bp至1.8125%。 固收周报20251123：转债建议回归传统固有配置框架 坚持海外不确定性、国内确定性边际增强的认知，稳健布局，以待来年。 固收点评20251122：绿色债券周度数据跟踪（20251117-20251121） 一级市场发行情况：本周（20251117-20251121）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券26只，合计发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元。二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）绿色债券周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元。 固收点评20251121：二级资本债周度数据跟踪（20251117-20251121） 一级市场发行情况：本周（20251117-20251121）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债7只，发行规模为578.00亿元二级市场发行情况：本周（20251117-20251121）二级资本债周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元。 行业 推荐个股及其他点评 公司短期资产减值影响利润，且我们预计Q3是公司利润率低点，我们将公 司2025-2027年nongaap净利润预测从230/244/264亿元下调至194/217/247亿元，对应2025-2027年nongaap PE为15/13/11倍，我们看好AI给公司业务带来新的发展机遇，且持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级。 王府井（600859）：Q3营收降幅收窄，免税政策红利有望受益 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预 测 ， 新 增2027年 盈 利 预 测 ，2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。 联想集团（00992.HK）：FY2026H1业绩点评：AI驱动营收利润双增，业务结构持续优化 盈利预测与投资评级：考虑公司各项业务持续受益于AI浪潮，AIDC、AIPC、个人及企业智能体驱动业绩稳健增长，我们上调公司FY2026-2028归母净利润预期至18.7/20.9/23.3亿美元（前值为16.3/18.0/20.1亿美元），2025年11月21日收盘价对应FY2026/2027/2028 PE分别为9.0/8.1/7.2倍，维持“买入”评级。风险提示：AI应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。 携程集团-S（09961.HK）：海外市场持续拓展，看好国际业务份额提升及利润空间 证券研究报告 考虑到Q3处置投资对业绩的积极影响，我们将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元，对应2025-2027经调整口径PE为11/17/16倍，我们继续看好公司海外业务成长，维持“买入”评级。 英伟达（NVDA）：FY2026Q3业绩点评：业绩及指引超预期，产品迭代加速成长 盈利预测与投资评级：考虑B系列爬产及Rubin平台升级贡献增量，我们将公司FY2026-2028年预期归母净利润由1062/1509/1687亿美元上调至1077/1629/2051亿美元，2025年11月21日收盘价对应FY2026-2028年PE分别为40/27/21倍，维持“买入”评级。风险提示：算力需求不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。 华住集团-S（01179.HK）：2025Q3业绩公告点评：结构持续优化，RevPar将转正 盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业标杆，品牌、会员体系打造竞争壁垒，结构升级带动经营数据跑赢行业。考虑基数下移，RevPar将转正。基于汇兑收益及公司营收结构优化，上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.2/49.0/54.0亿元（前值为45.5/48.2/49.6）亿元，对应PE估值为21/20/18倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期等。 首程控股（00697.HK）：2025年三季报点评：营收稳健增长，机器人产业布局加速 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为26/19/16倍，考虑到公司主业稳健，叠加在人形机器人上的深入布局，维持公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动，REITs市场回暖不及预期，机器人业务落地不及预期。 快手-W（01024.HK）：2025Q3业绩点评：业绩超预期，期待AI提高平台变现效率 公司Q3业绩好于我们预期，但考虑到对AI的潜在投入，我们将公司2025-2027年nonifrs净利润预测从200/245/296亿元调整至206/229/252亿元，对应nonifrs PE为12/11/10x，我们继续看好公司主业在AI赋能下提高变现效率，同时看好可灵增长潜力，维持“买入”评级。 京东集团-SW（09618.HK）：2025Q3业绩点评：营收整体超预期，盈利增长承压 盈利预测与投资评级：考虑到公司在电商平台仍然拥有较强的壁垒，我们维持2025-2027年的EPS（Non-GAAP）预测为9.0/12.8/15.7元，对应2025-2027年的PE分别为11.1/7.8/6.4倍（港币/人民币=0.91，2025/11/21数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。风险提示：供应链拓展风险，宏观经济风险，外部竞争风险 满帮集团（YMM）：2025Q3业绩点评：业绩符合预期，优化用户体验与增强变现同步推进 考虑到货运经纪业务好于预期，但公司对平台生态治理影响短期单量增长，我们将公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测从48/65/82亿元调整至48/56/66亿元，对应Non-GAAP口径PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 证券研究报告 拼多多（PDD）：2025Q3业绩点评：业绩超预期，跨境业务恢复 盈利预测与投资评级：考虑短期公司利润释放超预期，但电商行业竞争加剧公司加码生态建设投入，因此我们维持2025-2027年的Non-GAAP净利润预测为100,404.9/126,455.7/152,411.1百万元，2025-2027年对应PE分别为11.6/9.2/7.6倍（美元/人民币=7.11，2025/11/20当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。 高能环境（603588）：战略进军矿业，协同资源化打开第二成长曲线 盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，战略进军矿业，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为13/11/10倍（2025/11/21），维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年11月23日，本周ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.87%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.88%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.66%，较上周回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.02个百分点。月度ECI指数：从11月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为49.96%，较10月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.88%，较10月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.88%，较10月回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.68%，较10月回落0.04个百分点；ECI出口指数为50.23%，较10月回升0.02个百分点。从ECI指数来看，11月经济供需两端均延续放缓态势，而结合10月经济数据呈现的特征来看，需求不足仍制约经济增长的核心问题。一方面，11月以来工业生产和基建实物工作量均超季节性放缓，10月份石油沥青装置开工率均值较去年高4.5个百分点，而11月以来的均值则较去年低1.8个百分点，指向政策性金融工具在年内对基建项目落地的影响仍相对有限；另一方面，包括家电、汽车等在内的耐用品消费增速进一步受到基数效应的影响，11月1-16日乘用车零售量较去年同期下滑14%，较10月份的同比增速6%显著放缓，四季度监测港口货