晨会纪要

重点推荐 ➢1.美联储降息预期波动，坚持科技主线——资产配置周报（2025/11/17-2025/11/21） ➢2.盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期——公司深度报告➢3.龙芯中科（688047）：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场——公司深度报告➢4.国 产 机 器 人 产 业 链 蓬 勃 发 展 ，AI算 力 投 资 带 动 液 冷 需 求— —机 械 设 备 行 业 周 报（20251117-20251121）➢5.从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式——资本市场聚焦（十）➢6.9月非农数据的表与里——海外观察：美国2025年9月非农数据 财经要闻 ➢1.美国劳工统计局：取消发布10月CPI➢2.农业农村部：动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节➢3.商务部：1-10月全国吸收外资6219.3亿元人民币，同比下降10.3%➢4.财政部、中国人民银行：储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 正文目录 1.1.美 联 储 降 息 预 期 波 动 ， 坚 持 科 技 主 线— —资 产 配 置 周 报 （2025/11/17-2025/11/21）......................................................................................................31.2.盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期——公司深度报告................................................................................................................41.3.龙芯中科（688047）：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场——公司深度报告...........................................................................................41.4.国产机器人产业链蓬勃发展，AI算力投资带动液冷需求——机械设备行业周报（20251117-20251121）................................................................................61.5.从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式——资本市场聚焦（十）.........................................................................................................71.6. 9月非农数据的表与里——海外观察：美国2025年9月非农数据..............8 2.财经新闻...................................................................................10 3. A股市场评述..............................................................................11 4.市场数据...................................................................................12 1.重点推荐 1.1.美联储降息预期波动，坚持科技主线——资产配置周报（2025/11/17-2025/11/21） 证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001 联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。11月21日当周，全球股市普遍调整，美债收益率下行，日债收益率大幅上行；主要商品期货黄金、原油、铜、铝均收跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：英国富时100 >道指>标普500 >法国CAC40 >纳指>德国DAX30 >日经225 >沪深300指数>上证指数>恒生指数>深证成指>科创50 >创业板指>恒生科技指数。2）降息预期波动，地缘政治紧张局势略有缓和，黄金周内震荡；虽然对俄制裁升级落地，但美国正推动俄乌达成和平协议，叠加非农超预期，原油当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢上涨，水泥、炼焦煤、混凝土下跌；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售5.54万辆，环比20.19%，同比-14.00%；BDI环比上涨7.06%。4）国内利率债收益率震荡，全周中债1Y国债收益率下行0.96BP至1.4008%，10Y国债收益率上行0.26BP收至1.8166%。5）美债收益率回落，日债收益率大幅上行。2Y美债收益率当周下行11BP至3.51%，10Y美债收益率下行8BP至4.06%；10Y日债收益率上涨11BP至1.8240%。6）美元指数收于100.1523，周上涨0.87%；离岸人民币对美元贬值0.07% 国内权益市场。11月21日当周，风格方面，金融>消费>成长>周期，日均成交额为18488亿元（前值20248亿元）。申万31个一级行业悉数下跌。其中，跌幅较少的行业为银行（-0.89%）、传媒（-1.25%）、食品饮料（-1.44%）；跌幅较多的行业为电力设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、基础化工（-7.47%）。 美联储降息预期波动，坚持科技主线。至11月21日当周，由于美联储对于12月份的降息存在分歧，9月非农数据指引不明，加之对AI泡沫的质疑，全球股市多数回调；商品也多数下跌，市场风险偏好下降。历史规律角度，国内的权益市场在年底时或面临业绩考核，存在调仓或获利了结的现象。从基本面的角度，美联储即使12月份降息存在变数，但2026年仍处在降息周期之中，全球主要经济体中除日本外多处于宽松之中，且较多经济体的服务业PMI表现好于制造业。我们认为新的一轮AI带来的科技革命之下，有望带来生产效率提升，从而缓解传统商品上涨带来的通胀，短期商品周期仍然承压；在国内应用场景丰富的情况下，越来越多的行业或将愿意为AI付费以降低中间成本或占领新的应用高点。当前坚持科技主线与促销费、反内卷等方向并不矛盾，坚持科技主线不变，同时建议关注超跌反弹板块。 利率与汇率。资金方面，税期走款与政府债缴款致资金面小幅转紧，央行维护流动性稳定意图明显，预计月末资金面无忧。利率债方面，10月以来债市反弹对基本面定价较为充分，叠加货币宽松节奏预期放缓，预计债市仍延续窄幅震荡格局。美债方面，由于10月物价指数及非农就业等关键经济数据缺失，且美联储内部观点分化，12月降息预期摇摆不定，导致美债市场波动加大。短期内降息预期、流动性、风险偏好不确定性较大，预计美债市场波动仍较明显。汇率方面，当前美股、美债等美元资产均面临各自的不确定性，美元波动会 导致人民币汇率被动波动。内部来看，10月外汇储备继续增加，近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期仍较强。预计离岸人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 1.2.盛德鑫泰（300881）：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期——公司深度报告 证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001 联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn 投资要点： 传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。 财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。 技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。 产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。 行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。 投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。 1.3.龙芯中科（688047）：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场——公司深度报告 证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001 联系人：董经纬，djwei@longone.com.cn 投资要点： 国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于x86体系和ARM体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。公司前身为2001年成立的中科院计算所龙芯课题组，2010年公司开始市场化运作，并在2020年龙架构推出后，根据自主指令系统走出了独立于x86和ARM体系的新的CPU生态道路。2022年上市后，以“三剑客”和“三尖兵”为代表的CPU大幅提升了产品性价比，在信创市场份额提升、生态建设不断深化的基础上，公司初步具备了开放市场竞争力，发展的主要矛盾从研发端转向市场端。目前公司产品包括面向工控类应用的龙芯1号MCU和龙芯2号SoC、以及面向信息化类和工控类应用的龙芯3号CPU系列，在核心架构与IP自主可控、产品性价比不断提升的前提下，未来公司业务有望进入新一轮增长周期。 AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升以及国内信创需求拉动相关CPU需求上行，同时国产CPU性能与性价比的提升正在信创与开放市场不断争夺Intel和AMD为主导的市场份额。CPU应用场景涵盖桌面、移动、服务器、工作站及嵌入式领域等。从需求看，AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升拉动相关CPU需求上行，2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4 AI服务器出货量占比有望达到17.3%；PC出货量增长率也在逐季上行，2025Q3全球PC出货量同比增速上升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34%。