大类资产策略周报

大 类 资 产 策 略 周 报 赵 复 初2 0 2 5年1 1月2 3日 摘要 大类资产配置：资金面扰动或放大市场波动1.海外宏观：12月降息预期大幅下调 (1)失业率和非农就业从属于两个统计调查问卷，存在因统计方式差异导致可能存在短期差异，但长期趋势目前看还是一致的。非农是机构调查口径，由企业主动 提供新增就业人数，虽然无法识别一人多职的情况，但综合11.9万人的增长以及对7、8月下修幅度不大这两点判断，就业市场的确存在企微的迹象。当然，非农就业增长存在明显行业差异，服务行业招聘需求旺盛，制造业依旧疲软。这一情况与PMI数据中展现出来的制造业弱而服务业强相匹配，制造业扩张乏力，但服务业坚挺可能带来通胀的粘性，整体也是比较焦灼的状态。失业率虽然上升，但家庭调查口径中，9月就业增长有20w+，结合劳动参与率数据（尤其是20-24岁青壮年参与率大幅上升至71.10），由此可以失业率上行部分是因为劳动人口供给增加，这也和薪资数据环比小幅下滑至0.2%相匹配。综合两个统计数据的情况，可以认为就业虽有企稳但整体分布不均匀，劳动供给增加与薪资环比下滑可能意味着家庭支出压力有所增加。美联储面对的就业与通胀的双重风险依旧，无法给出明确的政策指引。2.大类资产表现：美联储降息预期大幅下调，叠加AI泡沫引发市场恐慌，避险情绪再度升温，风险资产与商品多数承压，美债收益率下行，美元指数重回100重要关口。 (1)债市方面，本周美债收益率波动较大，反映出市场情绪的变化，尤其是在美股抛售的背景下，避险需求开始升温。数据显示，二年期与十年期美债之间的利差也有所扩大，显示出市场对未来经济的不确定性仍然存在。投资者需密切关注美债收益率的变化以及相关经济数据的发布，以便及时做出调整。国内方面，过去两周在资金面阶段性略有收紧的背景下，央行继续加量续作11月份买断式逆回购。央行连续10个交易日进行进行逆回购净投放，资金面整体合理充裕预期较为确定。但当前降息预期较弱，债市缺乏进一步走强驱动。下周来看，11月下旬进入到短暂的国内经济数据真空期，预计债券市场短期仍以窄幅震荡为主。(2)汇率方面，汇率方面，美联储12月进一步降息概率大幅下降，叠加美联储降息的数据依据依旧缺乏，叠加AI泡沫引发市场部分抛售，美元指数重回100整数关 口，风险资产多数承压。短期内流动性收紧将支撑美元价格，但仍需警惕资产密集抛售，可能引发资金外流，对美元构成下行压力。(3)股指方面，近期美股下行压力加大，一方面是由于美联储内部偏鹰派发言，12月降息预期降温，对美股形成压制。另一方面，私人信贷领域风险增加和市场对 AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑，使得部分机构投资者止盈，市场风险偏好显著下降。短期内交易仍未触底，或存在继续下行可能，警惕美股市场对于全球其他股市的负面溢出效应。国内，A股指数受到外盘影响高位回落，但仍处于10月以来震荡中枢内部。近期，尽管全球科技龙头财报超预期，但市场对AI下游需求仍存担忧，在美国9月非农数据走强的背景下，美联储降息预期下降，美国科技股周内大幅回落，全球股指市场普遍承压。叠加国内政策真空期，市场对于降息预期不强，货币政策边际增量有限，流动性回落。目前，A股四只股指期货对应指数估值均回到近5年1倍标准差附近。短期预计震荡为主。(4)原油方面，原油方面，美国严厉制裁即将生效，市场衡量俄罗斯原油出口与和平谈判前景，委内瑞拉局势同样受到关注。但原油供给过剩仍高于预期，且需求 端正在进入淡季，维持中长期偏空观点，短期关注地缘变化以及行业内的裂解价差变化。贵金属方面，美国短期货币政策宽松或仍是大概率方向，美元信用对冲需求有望继续提振，金银投资需求出现拐点的概率或较低，价格或仍处于上行通道。继续关注央行购金节奏，以及美联储降息预期扰动下的短暂回调。3.下周关注重点： 国内关注工业企业利润数据；海外关注美国经济数据补发和美联储经济褐皮书 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美联储12月降息概率大幅下调 资料来源：CME，光大期货研究所 ➢美联储官员们对劳动力市场放缓是否足以支持进一步降息意见不一，10月会议纪要显示，“许多”决策者倾向于反对再次降息，市场押注美联储12月会议继续按兵不动的概率上升至70%以上。 1.2非农数据超预期并不等于就业强劲 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢非农是机构调查口径，由企业主动提供新增就业人数，虽然无法识别一人多职的情况，但综合11.9万人的增长以及对7、8月下修幅度不大这两点判断，就业市场的确存在企微的迹象。当然，非农增长也有行业数据，这次增长的主力是服务行业，制造业依旧疲软。这一情况与PMI数据中展现出来的制造业弱而服务业强相匹配，制造业扩张乏力，但服务业坚挺可能带来通胀的粘性，整体也是比较焦灼的状态。 1.3劳动力市场供给可能存在轻微过剩 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢失业率是家庭调查口径，一人即使有多份工作也只计为一次就业，导致整体数据被低估。失业率虽然上升，但家庭调查口径中，9月就业增长有20w+，结合劳动参与率数据（尤其是20-24岁青壮年参与率大幅上升至71.10），由此可以判断失业率上行部分是因为劳动人口供给增加（失业人口/总劳动人口），这也和薪资数据环比小幅下滑至0.2%相匹配。 1.4劳动人口求职环境竞争激烈 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢综合两个口径的统计情况，可以认为就业虽有企稳但整体分布不均匀，招聘需求偏弱。劳动供给增加加剧了求职环境激烈竞争，薪资环比下滑则可能意味着家庭支出压力将有所增加。美联储面对的就业与通胀的双重风险依旧，无法给出明确的政策指引。 1.5欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢市场押注美联储12月会议继续按兵不动的概率上升至70%以上。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢近期美股下行压力加大，一方面是由于美联储内部偏鹰派发言，12月降息预期降温，对美股形成压制。另一方面，私人信贷领域风险增加和市场对AI泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑，使得部分机构投资者止盈，市场风险偏好显著下降。短期内交易仍未触底，或存在继续下行可能，警惕美股市场对于全球其他股市的负面溢出效应。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为-2.48%和-2.32%，MSCI发达国家指数为-1.56%，MSCI新兴市场指数为3.73%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢本周美债收益率波动较大，反映出市场情绪的变化，尤其是在美股抛售的背景下，避险需求开始升温。数据显示，二年期与十年期美债之间的利差也有所扩大，显示出市场对未来经济的不确定性仍然存在。投资者需密切关注美债收益率的变化以及相关经济数据的发布，以便及时做出调整。1年期美债收益率下调8个基点报3.62%，2年期美债收益率下调11个基点报3.51，5年期美债收益率下调12个基点报3.62%，10年期美债收益率下调8个基点报4.06%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，过去两周在资金面阶段性略有收紧的背景下，央行继续加量续作11月份买断式逆回购。央行连续10个交易日进行进行逆回购净投放，资金面整体合理充裕预期较为确定。但当前降息预期较弱，债市缺乏进一步走强驱动。下周来看，11月下旬进入到短暂的国内经济数据真空期，预计债券市场短期仍以窄幅震荡为主。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美联储12月进一步降息概率大幅下降，叠加美联储降息的数据依据依旧缺乏，叠加AI泡沫引发市场部分抛售，美元指数重回100整数关口，风险资产多数承压。短期内流动性收紧将支撑美元价格，但仍需警惕资产密集抛售，可能引发资金外流，对美元构成下行压力。美元指数上涨0.87%，报收100.1523。离岸人名币表现强于在岸人民币，美元兑人民币报收7.0875（前一周为7.0825），离岸人民币报收7.1148（一周前为7.1105）。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢G7主要货币兑美元走势分化，周度来看，欧元/美元跌1.10%报收1.1520，英镑/美元跌0.33%报收1.3096，瑞士法郎/美元跌1.70%报收1.2381，美元/加元涨0.46%报收1.4092，美元/澳元涨1.21%报收1.5485，美元/日元涨1.20%报收156.3930。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢原油方面，美国严厉制裁即将生效，市场衡量俄罗斯原油出口与和平谈判前景，委内瑞拉局势同样受到关注。但原油供给过剩仍高于预期，且需求端正在进入淡季，维持中长期偏空观点，短期关注地缘变化以及行业内的裂解价差变化。WTI和布伦特原油周内分别变动-3.29%和-2.77%。 ➢贵金属方面，美国短期货币政策宽松或仍是大概率方向，美元信用对冲需求有望继续提振，金银投资需求出现拐点的概率或较低，价格或仍处于上行通道。继续关注央行购金节奏，以及美联储降息预期扰动下的短暂回调。Comex黄金周度下跌32.2美元，收于4054.30美元/盎司，较上周下跌0.79%。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流出147.14亿元。短期内需求侧改善对于商品价格支撑有限，更多以消息面和资金面交易为主，易受到市场情绪的扰动。尤其是因AI泡沫所引发的风险偏好降温，驱使资金风格转向避险属性较强的美元以及短期美债，对商品价格形成压制。 2.4大宗商品 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢本周商品期货市场资金净流出147.14亿元 ➢资金净流入：原油1.24亿元，生猪1.35亿元；➢资金净流出：铜22.96亿元，黄金43.13亿元，螺纹钢2.82亿元，PTA 1.03亿元，豆一1.95亿元，铁矿石2.83亿元。 研究员简介 •赵复初，英国杜伦大学金融学博士，英国苏塞克斯大学管理学硕士，现任光大期货研究所金融期货分析师。负责海外宏观与大类资产配置相关研究，在期货日报、华夏时报等主流媒体发表多篇文章。期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469。 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。