南华宏观周报：国内政策定力偏强20251124

——国内政策定力偏强潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮箱：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月21日 摘要 海外⽅⾯，美国就业数据呈现显著分化特征，9⽉⾮农新增超预期但前值下修、失业率创四年新⾼，后续需11⽉就业数据进⼀步验证；⽽英伟达AI业务业绩超预期修复市场⻛险偏好，带动科技板块阶段性上涨；美联储10⽉会议纪要暴露严重分歧，叠加10⽉⾮农报告改期导致12⽉议息缺乏关键数据指引，后续关注11⽉就业数据与美联储主席⼈选落地。国内⽅⾯，经济基本⾯边际降温，但政策端保持较强定⼒，市场对政策加码预期升温；政策定⼒背后既源于对前期政策效果的观察，也与中⻓期增速⽬标规划相衔接，后续需重点跟踪基本⾯变化、存量政策落地及决策层表述，以判断复苏动能与政策窗⼝。 第一章国内政策定力偏强 1.1美国数据分化下的政策分歧 本周海外市场核心关注点集中于三大维度：美国就业数据的矛盾表现、英伟达AI业务超预期业绩对风险偏好的修复，以及美联储10月会议纪要暴露的严重分歧，多重因素共同影响市场预期与资产价格走势。 从就业市场来看，本周公布的美国9月及近期就业相关数据呈现显著矛盾特征。9月非农新增就业人口录得11.9万人，大幅超出市场预期，但前两月数据被合计下修3.3万人，同时失业率意外攀升至4.4%，创四年新高。数据矛盾的核心原因在于统计口径与逻辑差异：非农就业人口反映的是绝对量增长，而失业率上行体现的是相对比例变化。值得注意的是，在矛盾数据中，失业率的上行趋势或更具参考价值——尽管9月非农数据超预期，但历史经验显示后续仍存在下修可能。市场对这一矛盾数据的反应相对平淡，美元指数盘中短暂边际下跌后收复跌幅，表明投资者更倾向于等待后续数据进一步验证。当前9月数据仅反映前期就业状况，美国就业市场的真实景气度仍需11月非农数据给出明确答案。此外，高频数据同样指向就业市场偏弱：上周首次申请失业救济人数超预期回落至22万人，10月18日当周首次申请失业救济人数23.2万；“小非农”ADP周度就业数据显示，截至11月1日的四周内，美国私营部门就业人数平均每周减少2500人，整体就业市场疲软态势未改。 科技板块方面，前期市场对AI、芯片等热门赛道的担忧加剧，导致相关板块表现承压。而本周英伟达公布的财报显示，其AI业务营收及未来展望均大幅超出市场预期，有效修复了市场风险偏好，前期对AI产业链的悲观情绪显著缓解，带动纳斯达克指数实现阶段性上涨。 美联储政策层面，10月FOMC会议纪要正式公布，明确显示决策层内部存在严重分歧，直接推动市场降息预期进一步降温，10月降息概率已降至31%。而周五，纽约联储主席约翰·威廉姆斯发表讲话，称“短期内有降息空间”，降息空间又有所打开。更值得关注的是，美国当局已取消10月非农就业报告发布计划，该报告改期至12月16日公布——这意味着美联储在12月议息会议召开时，将缺乏最新的核心就业数据作为决策参考。后续市场降息交易能否重启，核心取决于两大变量：11月非农数据的表现，以及12月新任美联储主席的人选落地情况。 1.2 国内政策定力偏强 国内层面，当前经济基本面呈现边际降温态势，但政策端保持较强定力，财政领域新增政策主要体现为“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额”与“投放新型政策性金融工具”两项举措。在经济基本面走弱的背景下，市场对后续政策加码的预期逐步升温。 政策定力背后蕴含双重逻辑：一方面，决策层或仍在观察前期增量政策的落地效果，等待基本面数据进一步验证后，再明确后续政策规划；另一方面，结合《辅导百问》相关表述，我国将“人均GDP超过发达国家门槛”设定为2万美元以上，据此测算，“十五五”和“十六五”时期GDP需保持年均4.17%的增速。这一目标规划显示，决策层对中长期经济增速的设定低于我们此前预期。在此背景下，今年若能顺利完成既定政策增速目标，既有利于缓解明年的基数上涨压力，也为后续经济增速的逐步放缓奠定平稳过渡基础。 展望后续，市场需重点跟踪三大核心变量：一是经济基本面的边际变化，二是存量政策的推进落地节奏，三是决策层的官方发言与政策表述，以此判断经济复苏动能与政策加码的时间窗口。 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 国内重要政策： 中方对中日磋商结果表示不满意。 商务部就美方修改申请专利无效相关规则答记者问：中方将密切关注事态发展，并采取必要措施，坚决维护中国企业正当合法权益。北京：加大对汽车特别是新能源汽车消费的金融支持力度，鼓励符合条件的科创企业通过债券市场募集资金。商务部：中方对荷方主动暂停针对安世半导体的行政令表示欢迎，双方同意应取消行政干预，支持和推动企业通过协商依法解决内部纠纷。商务部：目前，中方正严格按照中美吉隆坡经贸磋商共识做好相关落实工作。商务部：希望荷方切实采取实际行动，迅速且有效推动安世半导体问题早日解决。 重要经济数据： 财政部：1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%；证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%。中国信通院：9月国内市场手机出货量2,793.1万部，同比增长10.1%。 2.2 海外重点事件 美国： 美联储——①美联储副主席杰斐逊：就业的下行风险有所上升，但重申需更加谨慎调整政策。②美联储理事库克否认欺诈指控，律师称其为“政治迫害”。③美联储主席候选人哈塞特：就业市场信号混乱，AI或抑制招聘需求。④美联储理事沃勒 ：支持12月降息25BP，此举将为劳动力市场提供额外保障。即将发布的就业数据发布后也不太可能改变此观点。 美国11月纽约联储制造业指数远超预期，为2024年11月以来新高。 特朗普抱怨毒品和移民流入美国，暗示愿意扩大他在拉丁美洲的军事行动，包括可能对委内瑞拉、哥伦比亚和墨西哥进行打击。 联合国安理会通过由美国起草的决议，支持美国总统特朗普的加沙和平计划。哈马斯表示，拒绝解除武装。 克里姆林宫：希望在完成必要准备工作后举行普特峰会。 美联储——①特朗普暗示美联储主席人选已定，抱怨解雇鲍威尔遭人阻拦。②巴尔金：同意鲍威尔的观点，12月降息并非板上钉钉，通胀和就业均面临风险。 ADP周度就业报告：截至11月1日的四周里，私人部门雇主平均每周减少2500个就业岗位。 美国政府公布部分初请数据：多数被上修；10月18日当周首次申请失业金人数为23.2万人。 美国新一批数据发布时间敲定，涉CFTC周报、PPI等，周四将补全停摆期间的初请失业金数据。 特朗普支持率跌至低点，生活成本与爱泼斯坦案引发不满。 美联储——①美国当局取消10月非农就业报告，11月报告改期至12月16日公布，即美联储在12月议息时将缺乏最新的非农数据参考。②米兰：未来“有可能”再次缩减其资产负债表。③利率不降就炒贝森特鱿鱼，特朗普对财长的玩笑影射鲍威尔。④美联储10月会议纪要显示官员们存在严重分歧：10月降息行动中，有数人反对降息，还有一些人倾向于降息但也接受维持利率不变。数人认为应该在12月继续降息，许多人认为应按兵不动。 英伟达AI营收、展望均超预期，黄仁勋直言卖爆了。 ①9月非农就业意外大增11.9万人，失业率却升至四年来最高的4.4%，美联储降息决策更趋复杂，利率市场仍定价美联储12月不降息。②美国上周初请失业金人数降至9月以来最低水平，续请失业金人数持续增长。③美国副总统万斯：预计市场将因非农就业报告而“疯狂”。 美联储——①巴尔：对通胀仍处于3%水平表示担忧。需要支持劳动力市场，但需使通胀恢复至2%。②哈玛克：进一步降息可能会延长高通胀，以及带来金融稳定风险。③古尔斯比：对12月降息表示不安，不愿过度押注“暂时性通胀”。50年期房贷可能削弱货币政策影响。④库克：若处于历史高位的资产价格出现崩跌，不会感到意外。⑤白宫顾问哈塞特：数据显示我们应该在下次美联储会议上降息。 关税： 关税——①据悉欧盟将警告美国商务部长卢特尼克不要扩大美国钢铁关税的范围。②知情人士：英国正拟定对欧盟钢铁关税的反制措施。③印度贸易官员：印美可能很快就解决对等关税达成一致。印度10月贸易逆差创纪录，因黄金进口飙升、对美出口下滑。 亚洲： 日本央行行长在与高市早苗会晤后表示，央行仍在逐步调整货币宽松力度，表明加息意图坚定。日媒：日本经济刺激方案预计将超过20万亿日元，支持计划的补充预算将达到约17万亿日元。日本政府顾问：在日元跌至160之前可能会触发干预。 欧洲： 欧盟委员会：将今年GDP增速预期从0.9%上调至1.3%，通胀正接近欧洲央行的目标。俄乌局势重大进展：据悉美俄双方秘密拟定28点和谈框架，要求乌克兰割地、裁军及限制武器。该框架的讨论几乎没有征求乌克兰或欧洲的意见。白宫官员预计俄乌将于11月底前达成框架协议。据报乌克兰反对该协议。英国通胀七个月来首次回落，市场加大对英国央行12月降息的押注。 2.3 下周重要事件关注 下周重点事件、数据一览表 第三章 一周大类资产涨跌