铝&氧化铝产业链周度报告

国泰君安期货研究所·王蓉（首席分析师/所长助理）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2025年11月23日 铝：宏观风偏超预期承压，关注下方支撑 ◆本周市场风偏继续承压，且在英伟达3季度财报发布后仍超预期走弱，鉴于此前推涨基本金属（尤其是股期联动下的沪铝）的AI叙事正遭遇持续性的泡沫回吐，传统有色板块全线回落，铝跌幅偏大。从有色市场情绪来看，此波跟随宏观条线的跌落，显示出在微观层面缺乏现实矛盾跟进的当下，宏观对于有色盘面强定价的程度尤为显化。年末至明年1季度若海外数据持续承压，市场亦会担心衰退主题，需保持紧密跟踪。 ◆当前在铝基本面的中期展望中，我们倾向认为AI产业发展引发的对于前端能源侧——电力相关——尤其是储能产业对于铝消费的需求依然值得期待，算力中心用铝空间则不大。基于目前认知，在历年持续紧平衡及低库存所带来的友好定价环境中，在2026年供给端增量仍受限，而需求犹有韧性的基本面下，铝品种的上涨弹性仍值得关注。当然铝价的定价中犹有利空的扰动项：除了上文谈及的宏观风险外，1、印尼电解铝投产超预期；2、光伏需求悲观。节奏上看，若至明年开春前后，海外宏观承压叠加光伏需求走弱，铝价不排除出现砸坑行情。 ◆短期周度级别的微观供需上，年末去库仍将主要取决于11月末及12月光伏排产的同比降幅，以及来料加工项下的铝锭进口减量，考虑到年底光伏头部企业仍在保一定排产（明年初可能有较长时间放假），倾向看至年底降至略高于去年底水位，绝对位置应仍偏低，光伏更大的风险或在明年1季度。铝锭社库本周先增后减，铝价跌落令部分下游买盘修复，全周去库0.1万吨至61.3万吨，60整数关口的库存已维持将近3个月。 ◆下游需求侧，本周仍相对有韧性，但亦难言强势。截至11月21日，SMM华东现货为平水（但盘面铝价跌落），华南现货贴水收窄至115元/吨。下游方面，截至11月21日铝板带箔周度总产量环比回落，年初迄今累计同比下降-1.64%，降幅较前周略有扩大；截至11月19日，铝型材开工继续温和走弱。下游加工利润看，铝棒加工费本周因铝价下跌而明显上修，周五较前周回升170元/吨至410元/吨，接近历年同期偏中位。 氧化铝：基本面压力未解，盘面趁势下行 ◆氧化铝基本面压力未解，当前氧化铝供给侧仍未出现大规模的显著减产，此轮生产刚性仍对AO价格有所压力，且叠加有色板块的风偏回落，氧化铝下跌弹性放大。 ◆最新的现货端来看，据ALD消息，传统贸易商现货压力并不大，但考虑到期货盘面的再次下行指引，买方议价意能力稍有增强。若后续盘面价格继续走跌，我们倾向看现货有跟跌可能。据悉期现商手中当前现货不多，持有仓单较多，也在等待合适出货机会为主。当前新疆仓单出货仍不算多，若后续月差空间进一步打开，仓单应有流出，对现货形成压力。 ◆过去一周看，现货依然偏稳，跌幅微弱。按照4网均价看，截至11月21日山西、河南、山东、广西、贵州、内蒙古分别报在2836、2850、2774、2901、2920、2846元/吨。澳洲FOB远期现货报价小降至319美元/吨，进口亏损与前周基本相当。 ◆库存方面，截至11月20日ALD全口径社库在434.4万吨，较前周增加4.3万吨；钢联口径亦累库继续，当周全口径库存在488.3万吨，较前周增加4.3万吨，仍是电解铝厂内及站台/在途的氧化铝库存增量相对偏多。后续下方空间的位置，依然锚定于供应端的边际过剩量，此波生产刚性仍是关键。截至11月21日当周，钢联口径下的氧化铝周度产量连续2周小幅回升，ALD亦提及近期以环保管控、技改设备并线、生产线工艺切换为主的企业本周检修仍在持续，预计在下一周基本恢复正常，目前以其他方式出现的长周期检修或压产现象并未出现，氧化铝企业仍旧以尽可能维持生产，以及高效执行长单为主要目的。 周度数据：成交减少，持仓减少，内外价差收窄 交易端：价差、成交量、持仓 期限价差：A00现货升贴水分化，氧化铝现货升贴水走强 本 周A00现 货 升 贴 水 分 化，SMMA00铝升贴水平均价从0元/吨 变 化 至0元/吨，SMMA00铝（佛山）升贴水平均价从-145元/吨变化至-115元/吨； ◆本周氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从-43元/吨变化至41元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从42元/吨变化至131元/吨。 成交量、持仓量 ◆沪铝主力合约持仓量大幅回落，成交量小幅回落。 ◆氧化铝主力合约持仓量小幅回升，处于历史高位；氧化铝主力合约成交量小幅回落。 持仓库存比：沪铝持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比下降 沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置。 铝土矿、氧化铝、电解铝、加工材 铝土矿：港口库存、库存天数减少 ◆截至11月21日，钢联周度进口铝土矿港口库存呈现去库，环比上周减少49.87万吨；港口库存天数基本保持同频。 ◆截至10月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数呈现去库。 铝土矿：10月氧化铝企业铝土矿库存继续累库 ◆截至10月，全国43家样本企业铝土矿库存累库，环比增加67万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加。 铝土矿：几内亚港口发运量回落，海漂库存回升 ◆截至11月21日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回落，环比上周减少19.56万吨；澳大利亚港口发运量小幅回落，环比上周减少39.16万吨。 ◆截至11月21日，钢联周度几内亚海漂库存小幅回升，环比上周增加35.77万吨；澳大利亚海漂库存小幅回落，环比上周减少38.5万吨。 铝土矿：出港量分化，到港量回升 ◆截至11月14日，澳大利亚韦帕+戈弗港铝土矿出港量小幅回落，环比上周减少7.53万吨； ◆截至11月14日，几内亚博法+卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回升，环比上周增加23.59万吨。 ◆截至11月14日，SMM口径下铝土矿到港量明显回升，环比上周增加229.99万吨。 氧化铝：全国总库存继续累库 ◆本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加4.3万吨。 ◆氧化铝厂内库存减少，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存去化，站台/在途库存小增。 氧化铝：阿拉丁全口径库存继续累库 ◆截至本周四（11月20日）全国氧化铝库存量434.4万吨，环比上周增加4.3万吨； ◆氧化铝厂内库存累库，环比增1.4万吨；电解铝厂氧化铝库存回升，环比增加3.5万吨；港口库存去化，环比降2.8万吨；堆场/站台/在途库存小幅回升，环比增加2.2万吨。 电解铝：小幅去库 ◆从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期。 ◆截至11月20日，铝锭社会库存周度减少0.1万吨至61.3万吨，本周呈现去库。 铝棒：现货库存、厂内库存分化 ◆本周下游铝棒现货库存、厂内库存分化。 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化 ◆截至10月，SMM铝型材成品库存比小幅回落，原料库存比出现小幅回升； ◆截至10月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现小幅回落。 生产：产量、产能、开工率 铝土矿：10月国产矿供应小幅回落 ◆国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主。截至10月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落。进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量。 ◆分省份来看，10月钢联口径山西铝土矿产量小幅回升，环比增加0.98万吨；10月SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少28万吨。 铝土矿：10月国产矿供应小幅回落 ◆10月钢联口径河南铝土矿产量小幅回落，环比减少23.4万吨。 ◆10月SMM口径河南铝土矿产量环比减少2.99万吨。 ◆10月钢联口径广西铝土矿产量大幅回升，环比增加4.4万吨。 ◆10月SMM口径广西铝土矿产量出现回升，环比增加0.65万吨。 氧化铝：产能利用率保持稳定，但基本面宽松格局暂未扭转 ◆氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至11月21日，全国氧化铝运行总产能为9660万吨，周度运行产能环比增加60万吨。 ◆本周国内冶金级氧化铝产量为184.5万吨，环比上周增加0.2万吨，仍处于近几年高位。短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。 电解铝：运行产能维持高位，铝水比例出现回升 ◆截至10月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位。 ◆截至11月20日，钢联口径电解铝周度产量为85.47万吨，环比增加0.03万吨，产量水平保持近六年高位。 ◆金九银十消费旺季，铝水比例出现季节性回升，铝锭铸锭量预计环比回落。 下游加工：铝板带箔产量小幅回落 ◆本周再生铝棒产量出现回落，周度产量环比减少500吨。 ◆本周铝棒厂负荷环比小幅回升，铝棒周度产量环比增加0.31万吨。 ◆本周铝板带箔产量出现小幅回落，环比上周减少0.14万吨。 下游加工：龙头企业开工率持平 ◆本周国内铝下游龙头企业开工率持平，环比增加0%，市场呈现稳中有升，整体符合季节性。 ◆分板块来看，铝板带开工率小增，11月消费转入淡季，需求下降预期已逐步显现，部分铝板带企业已开始计划放缓生产节奏；铝箔开工率下调，行业订单分化显著，电池箔、钎焊箔尽管表现稳健，但国内双零箔及装饰箔等订单走弱，包装箔出口备货也接近尾声。 下游加工：龙头企业开工率持平 ◆本周铝型材开工率小降，建筑型材整体表现低迷，光伏型材受下游组件厂排产缩减影响显著，安徽、河北等地部分光伏边框头部企业已启动减产计划。 ◆铝线缆行业开工率小幅回升，下游线缆企业普遍反馈，近期电网匹配订单的推进速度明显放缓，订单落地效率不及上半年。 ◆再生铝合金开工率持平，市场需求温和释放。 ◆原生铝合金开工率持平，下游制造业订单持续积累，对原生铝合金的采购需求小幅增长。 利润：氧化铝、电解铝、加工材 氧化铝：冶炼利润边际下滑 ◆本周氧化铝利润小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，冶炼利润保持较好水平。 ◆分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区。 氧化铝：冶炼利润边际下滑 电解铝：利润仍处于高位，但不确定因素干扰市场预期 ◆电解铝利润仍处于高位。但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期。 下游加工：铝棒加工费回升，下游加工利润仍处于低位 ◆下游加工利润看，铝棒加工费周度回升，环比增加170元/吨，下游加工利润仍处于低位。 消费：进口盈亏、出口盈亏、表需 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄 出口：10月铝材出口小幅回落 ◆2025年10月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少1.7万吨。 铝加工材出口盈亏呈现分化 ◆铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累。 消费绝对量：商品房成交面积回落，汽车产量环比回升 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公