有色及贵金属周报合集

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476王宗源（联系人）从业资格号：F03142619 wangrong2@gtht.comjixianfei@gtht.comliuyuxuan@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 2025年11月23日 CONTENTS 黄金：高位震荡白银：风险资产属性催化下跌 01 0203铜：短期价格震荡，但长期消费驱动价格上涨逻辑仍存铝：宏观风偏超预期承压，关注下方支撑氧化铝：基本面压力未解，盘面趁势下行 04铸造铝合金：风偏走弱，短期价格承压 05锌：供需相对平衡，价格短期震荡 06铅：再生供应增加，且炒作题材弱化，价格偏弱震荡 07锡：宏观拉动价格上涨，前高有压力 金银周报 国泰君安期货研究所有色及贵金属 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2025年11月23日 黄金：高位震荡；白银：风险资产属性催化下跌 强弱分析：黄金中性、白银中性 价格区间：900-950元/克、11400-12400元/千克 ◆本周伦敦金回升0.04%，伦敦银回落5.97%。金银比从前周的78.4回升至83.1，10年期TIPS回升至1.82%，10年期名义利率回落至4.06%（2年期3.62%），美元指数录得100.15。 ◆本周白银大幅回落，主要受到海外风险偏好回落以及权益下跌影响，而其本质在于AI投资热潮搭建起来的高估值科技公司是否能兑现回报。我们上周提及，在近期风险偏好不稳且静待美国数据公布之时，白银脱离宏观商品独自上涨的可能性较小，且目前看现货矛盾尚未如10月般紧俏，故我们认为白银价格涨至前高略有压力，难以一举突破。本周回落兑现观点，然而回调程度超出预期。我们讨论问题的关键在于，贵金属究竟是风险资产还是避险资产。 ◆本周市场关注的时间截点均未造成较大落差，英伟达财报超出预期，9月非农数据尽管失业率上升但是新增就业超出市场预期，并非加速恶化的催化剂。流动性未能在政府关门后好转是最大利空，黄金表现相对平稳时，白银跌幅更甚，我们理解其投资者结构赋予的弹性以及技术层面破位放大了恐慌感，但本质上我们认为风险相对比较可控。 ◆往后看，我们认为短期金银具备“抄底”价值，但仍需静待驱动和催化，黄金维持判断，此轮调整是月度几倍跳帧，而白银基于其国内外现货矛盾，我们认为年内新高仍然可以顶期待。 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） 海外期现价差 黄金海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX黄金主力价差回落至1.479美元/盎司，COMEX黄金连续-COMEX黄金主力价差为22.4美元/盎司。 白银海外期现价差 本周伦敦现货-COMEX白银主力价差回升至0.329美元/盎司，COMEX白银连续-COMEX白银主力价差为0.285美元/盎司。 黄金国内期现价差 本周黄金期现价差为-4.26元/克，处于历史区间下沿。 白银国内期现价差 本周白银期现价差为17元/克，处于历史区间上沿。 黄金月间价差 本周黄金月间价差为7.14元/克，处于历史区间上沿。 白银月间价差 本周白银月间价差为63元/克，处于历史区间下沿。 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪金 金银近远月跨月正套交割成本—买沪金12月抛6月 金银近远月跨月正套交割成本—买TD抛沪银 金银近远月跨月正套交割成本—买沪银12月抛6月 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，代表交货力量较强，白银以空付多为主，代收货力量较强。 金银库存及持仓库存比 金银库存及持仓库存比 金银库存及持仓库存比 本周黄金期货库存不变，白银期货库存减少57吨至519吨，金交所白银库存减少90吨至774吨。 CFTC金银非商业持仓 本周COMEXCFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少。 ETF持仓 本周黄金SPDRETF库存减少8.36吨。 ETF持仓 本周白银SLVETF库存增加39.5吨。 金银比 ◆本周金银比从上周78.4回升至83。 COMEX黄金交割量及金银租赁利率 本周黄金3M租赁利率为-0.13%，白银3M租赁利率为5.6%。 黄金的核心驱动 黄金和实际利率 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行。 黄金和实际利率 通胀和零售销售表现 工业制造业周期和金融条件 经济惊喜指数及通胀惊喜指数 美联储降息概率 铜产业链周度报告 国泰君安期货研究所·季先飞·首席分析师/有色及贵金属组联席行政负责人投资咨询从业资格号：Z0012691日期：2025年11月23日 铜：短期价格震荡，但长期消费驱动价格上涨逻辑仍存 强弱分析：中性，价格区间：85000-89000元/吨 ◆铜价持续震荡，全球四个市场价格波幅收窄。宏观方面，宏观存在较强的不确定性。美联储会议纪要严重分歧，多为官员认为不适合12月降息，部分官员担心股市无序下跌。美国9月非农新增就业人口大超预期，但失业率意外升至四年新高。“新美联储通讯社”表示，9月就业报告无助化解联储内部分歧。乌克兰称泽连斯基已收到美和平计划草案，将与特朗普通话磋商解决方案。特朗普下最后通牒，要求27日是乌接受美和平28点计划最后期限。 ◆基本面上，原料供应紧张的逻辑持续弱化。当前铜矿现货加工费持续弱势，但是铜精矿进口量持续增加，按照23%的铜精矿品位测算，1-10月铜精矿进口含铜增加40万吨。铜精矿港口库存上升，从10月24日的阶段性低位40.10万实物吨上升至11月21日的59.60万实物吨。从远期来看，铜矿产量增加的预期不断增强，自由港公司计划于明年第二季度恢复旗下印尼Grasberg矿的大规模生产，安哥拉将加快矿业许可证审批速度以吸引更多投资，巴西为战略矿产项目融资提供便利。同时，8月开始废铜进口同比持续增加，国产废铜量同比大幅提升。粗铜供应修复，11月加工费将高于10月。国内精铜产量持续高位，其中10月铜产量109.16万吨，同比增长9.63%，预计11月产量环比放缓有限，12月产量环比将上升。 ◆高铜价抑制消费，但长期逻辑依然较强。铜价偏高抑制下游需求和终端消费，10月铜材企业开工率边际回落，处于历史同期低位；铜材加工费和原料库存整体表现弱势。但是，消费长期回升的逻辑较强，国内将实施积极的财政政策，有利于扩大内需。同时，市场预期AI数据中心与算力集群前期的投资落地，且储能、远洋风电、新能源汽车等，都将带动铜的消费增量。 ◆从库存角度看，本周全球总库存增加，其中LME库存增加明显。截至11月20日，全球总库存为79.41万吨，较11月13日增加3.35万吨，其中LME库存增加2.18万吨，社会库存减少0.66万吨。但是，从库存结构上看，全球接近45%的显性库存为COMEX仓单库存，美国以外地区的铜库存相对偏少。同时，当前COMEX铜价和LME铜价回落，但依然有230美元/吨的价差，全球铜库存依然有可能向美国运输。 在交易策略方面，现实端逻辑驱动不强，但长期消费增加逻辑依然较强，预计铜价短期震荡，长期依然以逢低做多为主。价差交易方面，国内库存开始减少，可寻找内外反套的机会。 风险点：特朗普关税政策可能引发经济进入衰退周期。 周度数据：LME库存增加，精废价差收窄 铜周度重点数据 CONTENTS 供应端 需求端 消费端 交易端 波动率：SHFE、INE、LME铜、COMEX铜波动率回落期限价差：沪铜期限结构边际走弱，LME铜现货升水走弱持仓：COMEX铜持仓增加，LME、SHFE持仓减少资金和产业持仓：LME商业空头净持仓增加现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价持稳库存：全球总库存增加，其中LME库存增加明显持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 开工率：10月铜材企业开工率环比回落利润：铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落原料库存：电线电缆企业原料库存持续低位成品库存：铜杆成品库存回升，电线电缆成品库存减 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升再生铜：票点低位，精废价差缩窄，进口亏损缩窄粗铜：进口增加，加工费回升精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损缩窄 消费：表观消费良好，电网投资依然是重要支撑消费：空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位 交易端：波动率、价差、持仓、库存 波动率：SHFE、INE、LME铜、COMEX铜波动率回落 LME铜价波动率处7.5%附近，较前周回落；沪铜波动率处于13%左右，较前周有所回落。 期限价差：沪铜期限结构边际走弱，LME铜现货升水走弱 沪铜期限结构边际走弱，沪铜12-01价差在11月21日为-10元/吨低于11月14日的平水； ◆LME铜现货升水走弱，11月21日LME0-3升水1.06美 元/吨，低于11月14日的升水3.88美元/吨； COMEX铜近端C结构扩大，其中11月21日11和12月合约价差为-13美元/吨，较11月14日的-3.3美元/吨明显扩大。 持仓：COMEX铜持仓增加，LME、SHFE持仓减少 COMEX铜持仓增加，LME和SHFE持仓减少，其中沪铜持仓减少3.56万手，至51.75万手。 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓增加 LME商业空头净持仓从11月7日的7.59万手增加至11月14日的7.67万手；CFTC非商业多头净持仓从9月30日3.26万手增加至10月7日3.91万手。 现货升贴水：国内铜现货升水走强，东南亚铜溢价持稳 ◆国内铜现货升水走强，从11月14日的55上升至11月21日的90元/吨； ◆洋山港铜溢价持稳在34美元/吨，处于历史同期低位水平； 鹿特丹铜溢价维持145美元/吨；东南亚铜持稳在120美元/吨。 库存：全球总库存增加，其中LME库存增加明显 ◆全球铜总库存增加，从11月13日的76.07万吨增加至11月20日的79.41万吨； ◆国内社会库存减少，从11月13日的20.11万吨下降至11月20日的19.45万吨，但处于历史同期中性偏高位置； 保税区库存从11月13日的8.57万吨增至11月20日的8.62万吨； ◆COMEX库存增加，处于历史同期高位，从11月14日的38.13万短吨升至11月21日的40.29万短吨； LME铜库存增加，从11月14日的13.57万 吨增 加至11月20日的15.79万吨。 持仓库存比：伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 沪铜12合约持仓库存比回落，处于历史同期偏低位置；LME铜持仓库存比回落，表明海外现货紧张逻辑边际减弱。 铜精矿、再生铜、粗铜、精铜 铜精矿：进口同比增加，加工费持续弱势 ◆铜精矿进口同比增加，海关数据显示，中国2025年10月铜矿砂及其精矿进口量为245.15万吨，环比下降5.23%，同比增长5.94%。 铜精矿港口库存增加，从11月14日的53.00万吨升至11月21日的59.60万吨； 铜精矿加工费持续弱势，冶炼亏损从11月14日的2959元/吨，扩大至11月21日的2966元/吨。 再生铜：进口量同比增加，国产量同比大幅上升 再生铜进口增加，10月再生铜进口19.66万吨，同比增长7.35%；9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%。 再生铜：票点低位，精废价差缩窄，进口亏损缩窄 再生铜精废价差缩窄，高于盈亏平衡点；再生铜进口亏损缩窄。 粗铜：进口增加，加工费回升 粗铜进口增加，9月进口5.52万吨，同比下降8.56%；10月粗铜加工费边际回升，南方加工费1000元/吨，进口90美元/吨。 精铜：产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损缩窄 ◆国内精铜产量同比增加，10月产 量109.16万 吨，同 比 增 长9