融资平台出清后信用风险变化浅析：破局重整，信用重塑

联合资信公用评级四部|刘亚利|胡元杰 摘要 融资平台出清不仅仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩、政企关系的结构性调整、政企债务风险的隔离，以及更深层次上的地方国企改革、地方政府财税体制改革和投融资机制体制的创新。实现融资平台出清是支持实体经济高质量发展的必要举措、适应城镇化发展阶段转变的基本需求、关闭地方政府融资后门的直接手段以及提升地方国企市场化竞争力的前提条件，其最终目标是化解地方债务风险、实现地方经济和国有企业的可持续发展。有力有序有效推进融资平台出清，需要态度积极坚定、节奏合理稳妥、效果符合预期。 转型后的融资平台短期内仍将与地方政府保持较紧密的关联联系，长期看与地方政府关系将逐步弱化。短期来看，实现“真转型”需要过渡期，叠加“一揽子化债”的政策保护期，融资平台整体信用资质不会显著下降，但需关注信用风险的分化。长期看，出清后融资平台的信用风险水平则更多地取决于自身的现金流和偿债能力，受其市场化转型的进程和效果影响较大。 一、引言 地方融资平台是我国经济发展的特殊产物，为我国地方经济高速发展和城镇化进程做出了重要贡献，推动我国城镇化率自2008年底的46.99%快速提升至2024年底的67.00%。然而，随着城镇化进程进入尾声、地方政府债务负担持续加重、固定资产及基建投资边际效益递减，防范化解地方债务风险的迫切性有所上升，依靠负债拉动增长的经济发展模式亟待转变。中央政府对于化解地方债务风险的顶层设计思路明确，先后提出“开前门、堵后门”“控增化存”和“一揽子化债”等政策。 2025年9月国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，根据财政部部长蓝佛安介绍：截至2024年底，我国政府债务余额92.6万亿，包括国债34.6万亿、地方政府法定债务47.5万亿、地方政府隐性债务10.5万亿；政府负债率为68.7%，低于G20国家平均政府负债率118.2%和G7国家平均政府负债率123.2%。 整体看，我国政府负债率处于合理区间，债务风险可控。但同时也需关注到，我国政府债务的结构性和流动性问题较为突出，包括中央债务与地方债务错配、一般债务与专项债务错配、债务期限与项目期限错配等结构性问题，以及资金使用效率较低、债务-资产转化效率较低、短期内还本付息压力较大等流动性问题。除政府法定债务外，还需关注到融资平台债务规模较大，PPP、投资基金、政府购买服务及各类担保等形成的债务透明度低、监管难度大，融资平台经营性债务与隐性债务难以切割，对应的资产收益率较低、尚不能形成稳定的偿债现金流等问题。 融资平台是地方债务的重要承载主体，融资平台债务亦是地方债务风险的重要来源之一。现阶段融资平台出清是化解地方债务风险的重要举措。作为债券市场的主力军，融资平台出清后信用风险将如何演绎？本文将从融资平台出清的本质和目的、有力有序有效推进融资平台出清的内容、融资平台出清后信用风险变化等多个维度进行分析。 二、融资平台出清的必要性 融资平台出清不仅仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩、政企关系的结构性调整、政企债务风险的隔离，以及更深层次上的地方国企改革、地方政府财税体制改革和投融资机制体制的创新。实现融资平台出清的最终目标是化解地方债务风险、实现地方经济和国有企业的可持续发展。有力有序有效推进融资平台出清，需要态度积极坚定、节奏合理稳妥、效果符合预期。 1、融资平台出清的本质 融资平台债务风险的形成主要有以下几个原因：①分税制改革导致地方政府事权 与财权的不统一，地方政府举债融资需求加大但融资渠道不畅；②投资驱动型经济发展模式下，地方政府基建投资规模扩大，地方政府及融资平台举债意愿进一步扩张；③地方经济发展对土地财政依赖程度较高，随着房地产行业和土地市场的调整变化，亟需通过外部融资弥补财力不足。 中央政府高度重视融资平台债务问题，对融资平台的监管政策始终以“剥离政府融资职能、严禁新增地方政府隐性债务”为核心，并历经“分类清理”-“市场化转型”-“加快出清”等几个阶段。2010年，国务院要求地方政府根据项目的公益属性对融资平台及其债务进行分类清理。2017年，“财预〔2017〕50号文”提出推动融资平台尽快转型为市场化运营的国有企业，依法合规开展市场化融资。2018年，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》首次提出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。2024年，“150号文”和“99号文”明确退平台条件和时间进度要求，退平台进程加快。2025年7月，中央政治局会议提出有力有序有效推进地方政府融资平台出清。近日，财政部部长蓝佛安撰文详解“十五五”期间财政政策，提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。 什么是融资平台出清？我们认为，在中央政府关于地方债务化解的顶层设计下，融资平台出清不仅仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩、政企关系的结构性调整、政企债务风险的隔离，以及更深层次上的地方国企改革、地方政府财税体制改革和投融资机制体制的创新。为此，融资平台需要实现经营业务去“政府化”，收入结构去“财政化”，实现从“政府融资工具”到“市场化运营主体”、向地方政府“融资输血”到为地方政府“经营造血”的身份转变。 2、融资平台出清的目的 融资平台出清不是终点，而是手段，最终目标是化解地方债务风险、实现地方经济和国有企业的高质量可持续发展。 融资平台出清是支持实体经济高质量发展的必要举措。依托政府信用背书，融资平台成为金融机构偏好的投放对象，长期以来形成较大规模的债务，导致金融资源过度向非生产经营性领域倾斜，对实体经济形成“挤出效应”；实体经济高质量发展需要金融资源向“短平快”的创新项目、产业升级项目倾斜，而融资平台债务对应的资产往往投资回报周期长、投资收益性弱，其对金融资源的“低效占用”与实体经济对金融资源“高效周转、精准匹配”的需求严重矛盾。融资平台出清有助于释放对金融资源的低效占用，重塑金融资源配置逻辑，使其回归服务实体经济的本源，形成“金融-实体-财政”的良性循环，加快地方经济发展模式转变和产业结构提升，实现经济、财政和债务的健康可持续发展。 融资平台出清是适应城镇化发展阶段转变的基本需求。2025年中央城市工作会议指出，我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从“规模扩张”转向“质量提升”，未来要转变城市发展理念、发展方式、发展动力和工作重心等，突出城市更新、老旧小区改造，注重城市内涵式发展。大规模投资的基本面已不复存在，融资平台历史使命基本完成，失去广泛存在的价值。 融资平台出清是彻底关闭地方政府融资后门的直接手段。尽管中央政府对地方债务持续高压监管，但地方政府新增隐债、化债不实等违法违规现象仍时有发生，融资平台已成为滋生违规行为的温床。融资平台出清有助于彻底堵住地方政府融资的“后门”，从根源遏制地方债务的无序扩张，规范地方政府融资行为，建立地方政府债务管理的长效机制。 融资平台出清是提升地方国企市场化竞争力的前提条件。地方国企在我国经济发展中扮演重要角色，融资平台是地方国企的重要组成部分，但其原有的依政府指令展业的惯性逻辑对其自主运营能力和持续发展形成制约。融资平台出清后，地方政府不再为其提供各种形式的“兜底”，将倒逼融资平台谋求市场化发展，提升核心竞争力、自身造血能力和可持续现金流；同时，融资平台市场化转型后，减少对地方政府财政资金依赖，有助于地方政府优化财政支出结构，将更多财政资源用于服务实体经济领域。 3、“有力有序有效”推进融资平台出清的内涵 有力，即态度积极坚定。中央政府持续多年高压监管，财政部新设债务管理司统筹管理政府债务，进一步彰显化债决心。一揽子化债方案提出以来，补充文件和细化措施持续出台，部分地方政府在政策执行层面仍有欠缺，违法违规融资行为未能杜绝。有力，即代表贯彻化债思想、落实化债政策的决心，地方政府需进一步加大对融资平台清理规范的力度。 有序，即节奏合理稳妥。根据2025年10月国务院关于金融工作情况的报告，截至2025年9月底，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月底分别下降71%、62%，融资平台退出进度超过存量经营性金融债务及隐性债务化解进度1，意味着历史包袱较轻的融资平台率先完成退出，剩余融资平台的隐债化解过程相对复杂。历史上融资平台成立的契机和承担的责任各异，转型类、公益类和空壳类需要分类处置，出清节奏安排有序，实现平稳过渡，避免在融资平台出清过程中形成新的风险。 有效，即效果符合预期。融资平台出清是一个长期的过程。短期效果上，需实现融资平台功能转变，剥离政府融资职能，实现债务风险隔离；中期效果上，需理顺政府、企业、市场之间的关系，完成运营思路和模式转变，不再对地方政府的行政指令和托底形成路径依赖；长期效果上，在市场化竞争中优胜劣汰，打造核心竞争力，一 批优质地方国企成长为地方重要税源，实现产业反哺和地方财源结构的根本性转变。 三、融资平台出清后信用风险变化 转型后的融资平台短期内仍将与地方政府保持较紧密的关联联系，长期看与地方政府关系将逐步弱化。短期来看，实现“真转型”需要过渡期，叠加“一揽子化债”的政策保护期，融资平台整体信用资质不会显著下降，但需关注信用风险的分化。长期看，出清后融资平台的信用风险水平则更多地取决于自身的现金流和偿债能力，受其市场化转型的进程和效果影响较大。 1、融资平台出清后政企关系、职能定位和主营业务等的变化 本轮出清后融资平台最终结局大体分为三类：①转型为市场化经营主体。现存融资平台中部分主体具备转型为市场化经营主体的条件，但需因地制宜挖掘区域内资源，建立健全现代化企业制度，与地方政府重构市场化业务关系，从而实现经营管理能力、造血能力、再融资能力和偿债能力的提升。②保留公益性职能。政府项目的实施仍需要“抓手”，部分融资平台仍需充当政府项目“管理人”角色，这部分主体仍开展基础设施建设及维护等公益性业务，但项目投入所需资金应严格纳入地方政府预算管理，使用财政自有资金、地方政府债券及特别国债等长期低息的政府性资金开展项目建设，从根源上杜绝新增地方政府隐性债务。③清算退出。部分地区融资平台数量众多，管理混乱，不乏一些无市场化业务、无管理团队、无持续经营能力的空壳类平台，以及一些严重资不抵债、失去清偿能力的融资平台，此类平台将通过注销及破产重整等形式清算退出。 本轮出清完成后，融资平台数量将大幅压降，转型将更加深入，真正步入“减量提质”的发展阶段。本文以市场化转型的融资平台为主要分析对象，分析融资平台出清后政企关系、职能定位、业务经营等方面的变化。 政企关系：融资平台出清并不意味着与地方政府完全割裂，相反，作为融资平台的出资方，短期内融资平台在人员、业务和资金等方面仍与地方政府有着紧密联系。转型后的融资平台致力于培育区域产业、提供民生服务和运营国有资产等，仍将服务于地方经济的发展，其业务经营与地方政府的发展息息相关；同时，融资平台转型需要一定的“培育期”，地方政府仍将在政策优惠、项目资源、财力补贴等方面提供各类支持，短期内支持力度不会显著下降。另一方面，融资平台参与地方建设形成的历史债务中经营性债务占比更高，强行脱离地方政府的管控，容易引发系统性风险；融资平台与地方政府之间大量的往来款项也需要较长的时间清理消化。长期来看，随转型进程的深入，融资平台将趋同于普通的市场化国有企业，与地方政府的关系逐步弱 化，地方政府通过行使参与重大决策、把控战略规划、绩效考核、收益分配等股东权利把控其发展方向。整体上，转型后的融资平台短期内仍将与地方政府保持较紧密的关联联系，长期看与地方政府关系将逐步弱化。 职能定位：融资平台需适应宏观经济发展阶段变化而完成自身角色转变。城镇化快速推进及经济高速增长时期，融资平台定位为城市投