展望信用环境和对债券市场的影响：居民融资需求承压，破局任重道远

敬请参阅尾页之免责声明 |研究院·资金营运中心·理财子 [Table_Yemei0] 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 2022年06月06日 [Table_Title1] 居民融资需求承压，破局任重道远 ——展望信用环境和对债券市场的影响 [Table_summary1] 在货币政策持续宽松的背景下，今年市场期待的信用扩张迟迟没有现身，这不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化。我们先识别了当前信用环境的特征，将2021年Q1以来的信用收缩分为两个阶段，第一阶段是2021年Q1-Q4，属于贷款供给收缩主导，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。第二阶段是2022年Q1至今，属于贷款需求收缩主导，主要集中在居民住房抵押贷款上。 ■ 为什么居民贷款需求会收缩？回顾来看，资产价值下跌和收入下滑双击，是本轮居民融资需求收缩的原因。多重因素先后影响，包括21年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加22年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，和疫情带来的收入减少，居民资产价值和收入均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境？我们认为要让债务本金和债务成本，与偿债所需收入增速之间的差距缩小，通过降低贷款利率降低债务成本，同时还要提高收入或资产价值来增加偿债所需收入。收入增长方面，可以通过提高就业，减税降费（到手现金增加）和消费券发放（实物量购买力增加）来实现。 ■ 如何判断和观察今年信用收缩到扩张的路径? 我们认为信用从收缩转为扩张的过程可能是，货币宽松背景下，政府加杠杆先行，带动基建投资回升，企业随后加杠杆，带动就业和收入提高。资金的大致流向大概是，商业银行对政府债权增速上升，企业活期存款增速上升，企业中长期贷款增速上升，居民活期存款增速上升，居民中长期贷款增速上升。定位当前状态，企业活期存款增速已触底回升，企业中长期贷款仍在探底中。非常乐观估计下，企业活期存款增速继续上升，或保持当前增速水平，至少还需要1个季度左右，中长期贷款增速可能在Q2逐渐触底，Q3中期好转。 ■ 债券表现会如何？目前阶段定位在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段。在这一阶段里，长债利率属于震荡行情，容易出现一次小幅反弹之后再“二次探底”。短债方面，在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，1年期国债利率处在低位震荡，变化不大。 [Table_Author1] 柏禹含 研究院资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 徐康靖 招银理财研究员 ：0755-84335153 ：xukangjing@cmbchina.com 陈阳 资金营运中心市场研究员 ：021-20625915 ：chenyang1209@cmbchina.com 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 |研究院·资金营运中心·理财子 目 录 一、本轮信用收缩下半场：融资需求收缩 ............................................................ 3 1、本轮信用收缩的特点：货币宽，信用紧 ....................................................... 3 2、本轮信用收缩经历两个阶段，主导力量从贷款供给收缩到需求收缩 ............................... 4 3、如何理解本轮贷款需求收缩背后的原因和过程？ ............................................... 5 二、当前信用转为扩张的突破点 .................................................................... 8 1、如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境？ ..................................................... 8 2、借鉴和对比2015-2016年和2019-2020年信用从收缩到扩张的过程 .............................. 10 3、今年信用从收缩到扩张可能的路径和判断 .................................................... 12 三、信用从收缩到扩张中，债券表现会如何？ ....................................................... 15 2 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 |研究院·资金营运中心·理财子 图目录 图1：2021年一季度至今，社融增速持续下行。M2增速在下行之后，2022年初拐头向上 .................. 4 图2：2022年以来，企业贷款增速小幅下行，企业贷款加权平均利率下行 ............................... 5 图3：2022年以来，住房抵押贷款增速明显下行，住房抵押贷款利率快速下行 ........................... 5 图4：信用货币派生的过程 ........................................................................ 6 图5：房企违约时间表 ............................................................................ 7 图6：21年以来房企不良贷率上升，22年之后加速上升 ............................................... 7 图7：一手房价格和二手房价格指数同比下滑至0以下 ................................................ 7 图8：2022年以来，失业率快速上升 ............................................................... 8 图9：21年四季度之后住房按揭和信用卡不良率小幅上升 ............................................. 8 图10：打破本轮居民贷款需求收缩困境的方法 ....................................................... 9 图11：疫情期间，居民储蓄率超季节性上升 ........................................................ 10 图12：各部门信用扩张时间有差别，经济下行期，通常由政府部门信用扩张传导至其他部门 .............. 11 图13： 2015-2016年和2019—2020年，企业中长期贷款增速触底前，企业活期存款增速先行大幅上升 ..... 11 图14：2015-2016年和2020年，居民贷款增速触底上升前，居民活期存款增速小幅领先或同步上升 ........ 11 图15： 2019-2020年企业中长期贷款先行触底回升，此后居民贷款触底回升 ........................... 11 图16：投资、消费和出口累计同比下滑 ............................................................ 13 图17：基建投资增速上行，但幅度不大 ............................................................ 13 图18：制造业增速较高，不过已有边际回落迹象 .................................................... 13 图19：房地产投资增速持续下滑 .................................................................. 13 图20：居民部门杠杆率已经上升至62%的高位 ...................................................... 14 图21：22年初，企业活期存款增速开始上升 ....................................................... 14 图22：企业中长期贷款增速企稳之前，企业活期存款增速上升，票据增速下滑 .......................... 15 图23：企业中长期贷款在触底阶段，长债利率通常宽幅震荡，容易出现二次探 .......................... 16 图24：企业中长期贷款在触底阶段，短债利率通常宽底部震荡 ........................................ 16 图25：企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，高、中、低等级信用利差处在下行震荡期 ...... 17 3 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 行内偕作·资本市场专题 大类资产混合研究小组 |研究院·资金营运中心·理财子 在货币政策持续宽松的背景下，今年市场期待的信用扩张迟迟没有现身，这不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化，而新特点又是什么。我们先识别了当前信用环境的特征，将2021年Q1以来的信用收缩分为两个阶段，第一阶段是2021年Q1-Q4，属于贷款供给收缩主导，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。第二阶段是2022年Q1至今，属于贷款需求收缩主导，主要集中在居民住房抵押贷款上。 为什么居民贷款需求会收缩？我们通过资产价值和收入两个因素入手，认为多重因素先后影响，包括2021年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加2022年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，和疫情带来的当期及预期收入减少，居民资产价值和收入均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。 找到居民贷款需求的原因后，我们尝试回答了该如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境。并且通过回顾2015-2016年和2019-2020年两轮信用收缩到扩张的过程，找到判断和观察今年信用收缩到扩张的方法和路径，定位了2022年Q2所处的阶段，并对后续的情况进行了推演。最后，我们尝试运用上述找到的特点，对应到股债表现上，对后期的股债表现进行了展望。 一、本轮信用收缩下半场：融资需求收缩 1、本轮信用收缩的特点：货币宽，信用紧 本轮信用收缩的起点可以追溯到2021年一季度，信用总量指标社融和M2同比增速双双从高点向下回落。观察这一轮信用收缩的过程，“货币偏松，但信用收紧”的特点非常明显。2022年以来，这一现象更加突出，年初之后，央行继续通过降息、降准等方式加大货币宽松的力度，银行间流动性也进一步宽松，但是“宽信用”却迟迟没有现身，社融仍在持续下滑，新增贷款余额同比持续回落。尽管M2同比增速小幅上行，但更多是因为受留抵退税政策、非银存款多增影响较大，并不是由实体经济贷款需求回暖带来的。 2021年三季度，我们的观点认为当时的宏观调控思路有别于以往。过去通过放松或收紧货币政策来达到宏观调控的目的，但是2021年经济不同板块之间分化严重，政策目的是要做“调结构”，促进不同经济板块之间的分化收敛。对于当时热度较高的房地产和负债率较高的城投主体，政策通过收紧两类主体的信贷政策，达到了对两类主体去杠杆的目的。（具体论述可见前期报告《当前信用环境边际企