2023年报及2024一季报点评：受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月28日买入回盛生物（300871.SZ）2023年报及2024一季报点评：受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健II证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价14.06元总市值/流通市值2332/2331百万元52周最高价/最低价18.50/7.61元近3个月日均成交额46.11百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《回盛生物（300871.SZ）-2023年中报点评：制剂业务量利改善，上半年归母净利润同比+144%》——2023-08-29《回盛生物（300871.SZ）-2022年报及2023一季报点评：2023Q1归母净利同比+634.03%，原料-制剂一体化战略稳步推进》——2023-04-27《回盛生物（300871.SZ）-2022三季报点评：Q3归母净利环比增加400%，高景气下量利有望维持高弹性增长》——2022-10-26《回盛生物（300871.SZ）-2022中报点评：Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业绩释放》——2022-08-30《回盛生物（300871.SZ）-养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升》——2022-07-16受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000万元。分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。新建项目陆续落地，后续有望受益猪周期右侧，稳步释放业绩。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，技术和工艺正持续改进，生产效率稳步提升，综合生产成本已接近行业平均水平。产品方面，公司新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。年内下游生猪养殖受前期产能去化影响，有望在2024H1迎来景气修复，公司依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,0231,0201,2901,6571,789(+/-%)2.7%-0.3%26.5%28.5%8.0%净利润(百万元)53176515578(+/-%)-60.3%-68.2%288.3%137.8%-49.6%每股收益（元）0.320.100.390.930.47EBITMargin7.2%2.7%6.2%9.7%4.8%净资产收益率（ROE）3.4%1.1%4.2%9.2%4.5%市盈率（PE）45.9143.937.115.630.9EV/EBITDA28.326.217.113.317.2市净率（PB）1.571.601.541.431.39资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受下游需求低迷、信用减值计提等多重因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000万元。分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。图1：回盛生物营业收入及增速图2：回盛生物单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：回盛生物归母净利润及增速图4：回盛生物单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3净利率承压明显，费用率有所增加。公司2023年销售毛利率20.92%，同比-1.11pct；销售净利率1.65%，同比-3.50pct，主业毛利率下滑、信用减值计提、费用率提高导致公司净利率承压明显。费用方面，公司2023年销售费用率5.46%（同比+0.73pct）；管理费用率7.42%（同比+2.14pct）；研发费用率4.37%（同比+0.45pct）；财务费用率4.37%（同比+1.01pcts），管理费用率、财务费用率增加明显主要系报告期内办公楼折旧增加、计提可转债利息增加所致。四项费用率合计19.64%，较上年全年水平+4.33pct。图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流承压，应付账款周转速度放缓。公司2023年经营性现金流净额占营业收入比例为9.11%（同比-0.34pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.36%（同比+0.90pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达95天（同比-1.76%），应收账款周转天数达116天（同比+15.56%）。图7：回盛生物主要流动资产周转情况图8：回盛生物经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物424294371477580营业收入10231020129016571789应收款项350331384448532营业成本79880698112101403存货净额199229257311386营业税金及附加910121516其他流动资产379412586836813销售费用4856698792流动资产合计13511266159820722312管理费用547693114119固定资产14981566155314811369研发费用4045556973无形资产及其他1071041019895财务费用1424283128投资性房地产3339393939投资收益613000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动415101010资产总计29892975329136893815其他收入(50)(61)(55)(69)(73)短期借款及交易性金融负债220241436491422营业利润59156214067应付款项490472494679794营业外净收支(2)(3)000其他流动负债9568100124137利润总额57126214067流动负债合计805781103012941353所得税费用4(4)(3)(15)(11)长期借款及应付债券570602602602602少数股东损益00000其他长期负债728394106117归属于母公司净利润53176515578长期负债合计643685696707718现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计14481466172620012071净利润53176515578少数股东权益00000资产减值准备810(0)(0)股东权益15411509156516891743折旧摊销63120161170175负债和股东权益总计29892975329136893815公允价值变动损失(4)(15)(10)(10)(10)财务费用1424283128关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(182)(84)(190)(148)2每股收益0.320.100.390.930.47其它(8)(1)(0)00每股红利0.380.350.060.190.14经营活动现金流(70)3827167246每股净资产9.289.109.4310.1810.51资本开支0(201)(135)(85)(51)ROIC2.53%0.35%2%5%3%其它投资现金流20000RO