2025年9月美国就业数据点评：迟到的非农，有限的指引

迟到的非农，有限的指引——2025年9月美国就业数据点评 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威资格编号：S0120523080002[Table_Summary]投资要点： 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn事件：美国劳工统计局公布9月就业数据。9月新增非农11.9万人，大幅超出预期值5.1万人，主要受医疗保健、食品服务等行业的拉动；8月份新增非农从2.2万人下修至-0.4万人；失业率上行至4.4%；小时工资同比增速3.8%，略高于预期值3.7%，环比增速0.2%，低于预期值0.3%。 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 解读：整体来看，这份迟到的就业数据偏弱，指引作用相对有限。第一，虽然新增非农人数大超预期，但这是在8月-0.4万人基础上的环比增长数据，基数效应明显。第二，失业率升至4.4%，部分或源于劳动参与率有所上升，意味着此前“低就业、低裁员”的情况有改善迹象，但这并不代表劳动力市场健康。第三，美国劳工统计局的报告中指出，在不属于劳动力市场但想找工作的人当中，边缘性就业人数占比较高，这些人有工作意愿且有工作能力，在过去12个月中曾找过工作，但没有找到工作。显示当前美国的劳动力市场缺乏活力。第四，本次就业数据滞后公布，参考意义相对有限，劳工统计局已经明确不会发布10月就业数据，11月的数据预计于12月16日发布，赶不上12月FOMC会议的时间（12月9-10日），在这期间市场预期相对混沌。 12月降息预期有所上升，但仍然存在较大不确定性。就业数据公布后，CME模型对于12月降息25bp的预期从此前的30%左右升至当前40%左右，概率仍然在50%以下。市场预期不高的原因有二：一是近期美联储官员连续释放鹰派信号，部分官员加大了对通胀进展可能放缓甚至停滞的警告力度。当前美联储的目标并不单一，在关注劳动力市场的同时也没有放弃对通胀目标的努力，这也导致了联储内部的剧烈分化和市场预期的波动。二是该份就业数据较为滞后，参考意义不高，依据当前美联储“数据依赖”的决策模式，市场可能觉得等到11月就业数据发布后再做决策更为合理，推迟一个月降息也无可厚非，可以看到CME模型预计明年1月降息25bp的概率在50%以上。 就业数据对大类资产的影响不明显，我们认为美股市场的波动更多来自于资金情绪反复。昨日美股纳斯达克指数在高开后持续走低，跌幅达到2.2%；费城半导体指数跌幅高达4.8%；今日亚盘日经225和韩国综合指数也遭到拖累。其他大类资产的波动有限，2Y美债、美元指数、伦敦金现均维持窄幅波动。上述现象或表明了本次就业数据并没有通过降息预期影响市场，AI巨头对于利率的敏感度也并不高，美股剧烈波动更多还是源于股价到达一个较高位置后，资金开始自发性的趋于保守。11月19日英伟达财报大幅超预期，但市场反馈较为负面，昨日英伟达上涨5%后大幅跳水，收盘时跌幅达3%以上，显示资金情绪收敛。我们认为AI产业的趋势仍在持续，但资金需要阶段性的巩固来酝酿新的预期，维持美股宽幅震荡的判断。 风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：CME Group，德邦研究所 风险提示 1）中美博弈烈度超预期。若美方在经贸、科技、地缘等诸多领域升级博弈烈度，将给外贸与金融市场带来剧烈冲击。 2）地缘政治危机超预期。若巴以、俄乌冲突再度升级，或者美欧联合加码制裁俄罗斯，全球避险情绪的快速升温，带动外贸局势不稳与金融市场剧烈波动。 3）全球经济承压超预期。当前美国经济部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，全球经济持续下行压力加大，将对全球经贸环境与金融市场形成冲击。 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，北京大学经济学博士，CFA、CPA，德邦证券首席经济学家、研究所所长。 薛威，德邦证券海外市场研究组长，资深分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外市场分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。