【宏观快评】2025年12月非农数据点评：10W！或是美国降息的就业分水岭

宏观快评2026年01月11日 【宏观快评】2025年12月非农数据点评 10W！或是美国降息的就业分水岭 华创证券研究所 主要观点 ❖2025年12月份非农数据简述 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农低于预期，前两个月数据明显下修。新增非农就业5万，预期7万。私人部门新增非农就业3.7万，预期7.5万。10-11月新增就业合计下修7.6万。就业增长集中在教育保健服务（+4.1万，前值+5.9万）、休闲酒店（+4.7万，前值-0.3万）。零售、建筑、制造业、专业和商业服务等行业就业萎缩。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率意外回落，录得4.4%（4.375%），预期4.5%，前值4.5%（4.536%）。劳动参与率从62.46%降至62.40%，预期62.4%。失业率下行主要源于就业增长和供给小幅收缩，前者影响约0.14个百分点，后者影响约0.03个百分点。 相关研究报告 3、时薪增速符合预期，但周工时下滑。私人行业时薪环比0.3%，预期0.3%，同比增速3.8%，预期3.6%。周工时从34.3小时降至34.2小时，仍处于2015年以来的低位水平。周薪环比持平，并未增长（时薪是周薪和周工时的倒算值）。 《【华创宏观】2025年12月通胀数据点评：物价：回顾2025，展望2026》2026-01-11《【华创宏观】内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻》2026-01-06《【华创宏观】五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评》2026-01-06《【华创宏观】两新补贴落地——政策周观察第62期》2026-01-05《【华创宏观】委内瑞拉有什么、卖什么？》2026-01-05 4、市场降息预期有所降温。期货市场定价今年降息次数从2.266次降至2.087次，预计今年首次降息仍在6月，第二次降息在12月。从资产表现来看，美股小幅上涨，美债利率震荡，美元指数和黄金同涨。 ❖2025年以来美国就业增长疲软的归因分析和启示 2025年11-12月新增非农就业平均5.3万，较2024年减少约11.5万。 首先，联邦政府裁员的拖累约2.8万。2024年联邦政府月均新增就业约3.8万，最近2个月约1万。在特朗普上一任期（2017-19年，去掉疫情影响的2020年），联邦政府月均新增就业大约1.2万，与当下水平基本一致。 其次，收紧移民政策的拖累约3.3万。如果借鉴明尼阿波利斯联储直接从供给侧估算的方法，拖累约6.7万，但可能会高估，因其忽略了劳动力需求走弱的影响，也与薪资数据相悖（净移民边际减少会导致低端劳动力供给下降，如果需求不变，应看到低薪工人的薪资增速回升）。直观方法是观察移民敏感行业和移民敏感州的就业人数变化。建筑、交运仓储、休闲酒店、制造、商业服务和零售雇佣了约78%的非法移民。加州、德州、佛罗里达等十个州雇佣了69%的非法移民。计算移民敏感州中的移民敏感行业的就业变化，2024年月均新增就业约0.8万，2025年三季度（最新数据）约-2.5万，减少约3.3万。 再次，AI的裁员拖累可能约0.65万人/月（中值）。据挑战者公司最新报告，2025年AI相关裁员约5.5-7.5万。需注意，海外目前并无对AI影响的一致性估计，纽约联储调查也显示，应用AI后企业更偏向员工再培训而不是裁员。 最后，在去掉上述三个结构性因素的影响之后，将剩余的就业疲软归因于劳动力需求的普遍性走弱，其拖累大约是4.8万（11.5-2.8-3.3-0.65），背后是偏限制性的货币政策和财政边际收缩以及外生的贸易政策“不确定性”冲击。 基于上述分析，10万/月左右的新增就业或是观察美联储政策倾向的分水岭。移民收紧、政府裁员和AI的影响是结构性的，货币政策宽松能对冲的只能是周期性需求下滑的就业损失。目前的就业增长（约5.3万/月）加上对冲“需求走弱”带来的修复（约4.8万/月），大约就是10万/月，该数据意味着不考虑结构性因素的影响，就业增长已回到2024年的水平。10万/月的就业增长也符合海外对“盈亏平衡就业增长（保持失业率稳定的就业增长）”的估算区间。对美联储而言，如果未来几个月新增就业继续保持在当下水平，意味着需要进一步前置降息支撑就业，不必过度担忧通胀（在油价低迷和核心商品通胀见顶背景下，通胀上行风险应该是经济的后验反馈，而不应是政策的前置限制）；如果新增就业稳步向10万/月修复，美联储可以暂停降息、保持观察；如果新增就业快速修复并稳定在10万/月及以上，则美联储或没有进一步降息必要。 ❖风险提示：美国就业和通胀数据超预期；美国关税裁定的不确定性。 目录 一、美国就业疲软的归因分析...............................................................................................4 二、2025年12月非农就业数据述评....................................................................................6 （一）新增非农低于预期...............................................................................................6（二）失业率意外回落...................................................................................................7（三）时薪环比增速符合预期，但周工时下滑...........................................................8（四）降息预期有所降温，美股和美元涨，美债利率震荡持平...............................8 图表目录 图表1 2025年美国低收入群体名义薪资增速下滑更快....................................................4图表2 2025年美国低收入群体实际薪资增速下滑更快....................................................4图表3移民敏感州中的移民敏感行业的新增非农就业变化.............................................5图表4裁员不是应用AI公司的首选（制造业）...............................................................5图表5裁员不是应用AI公司的首选（服务业）...............................................................5图表6美国新增非农就业人数.............................................................................................6图表7美国就业增长广度有所改善但仍处于低位.............................................................6图表8美国2025年12月份大类行业就业增长情况.........................................................7图表9美国2025年12月份的罢工情况.............................................................................7图表10美国失业率...............................................................................................................7图表11美国劳动参与率.......................................................................................................7图表12失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值...........................................................8图表13美国非农周工时.......................................................................................................8图表14周薪收入环比...........................................................................................................8 一、美国就业疲软的归因分析 2025年11-12月份，美国新增非农就业平均5.3万。相比于2024年月均16.8万的增长，减少了11.5万。就业增长下滑的主要因素：联邦政府裁员的外生冲击、劳动力需求的普遍性走弱、供给侧的净移民下降，此外还有AI带来的裁员影响。 首先，相对容易确认的是联邦政府裁员的拖累，大约2.8万。 2024年美国联邦政府月均新增就业约3.8万，最近2个月约1万。在特朗普上一任期（2017-19年，去掉疫情影响的2020年），联邦政府月均新增就业大约1.2万，与当下水平基本一致。 其次，收紧移民政策导致劳动力供给下降的拖累，大约3.3万。 如果借鉴明尼阿波利斯联储1（Mongey，2025）直接从供给侧进行估算的方法，拖累大约是6.7万，逻辑是用2025年净移民减少人数（160万）*移民中的成年人比例（79%）*就业人口比例（63.5%），再除以12个月，但这种方法可能会高估，因其暗含了移民劳动力均能按比例找到工作的假设，忽略了劳动力需求走弱的影响。工资数据也能侧面佐证。净移民边际减少会导致低端劳动力供给下降，如果需求不变，应该看到低薪工人的薪资增速回升，但实际上，2025年以来，美国低收入群体的名义工资和实际工资增长，相比其他群体，均明显下滑。 资料来源：亚特兰大联储，华创证券注：薪资为同比增速 资料来源：明尼阿波利斯联储 更直观的方法是，观察移民敏感行业和移民敏感州的就业人数变化。建筑、交运仓储、休闲与酒店、制造业、商业服务和零售行业雇佣的非法移民最多，根据2023年美国社区调查2，上述行业雇佣了约78%的非法移民。根据皮尤研究中心估算3，加州、德州、佛罗里达等十个州雇佣了69%的非法移民。计算移民敏感州中的移民敏感行业的就业变化，2024年月均新增就业约0.8万，2025年三季度（州一级就业最新数据）约-2.5万，减少约3.3万。 资料来源：Bloomberg，华创证券 再次，AI带来的裁员影响可能有多大？约0.55-0.75万人/月。根据挑战者公司最新报告，2025年因AI直接导致的裁员约5.5万人，若叠加“技术更新（可能涉及AI）”类别下的2万裁员，AI相关的裁员总规模约7.5万人。需注意，海外目前并没有对AI就业影响的一致性区间估计，纽约联储的调查4也显示，虽然AI在美国企业中的采用率快速提升，但企业更偏向于对员工进行再培训，而不是直接裁员。 资料来源：纽约联储 资料来源：纽约联储 最后，在去掉上述三个因素影响之后，将剩余的就业疲软归因于劳动力需求的普遍性走弱，影响大约是4.8万，背后是