【宏观快评】2024年12月美国非农数据点评：强劲非农后，如何看降息和资产前景？

证券研究报告 宏观快评2025年01月12日 【宏观快评】2024年12月美国非农数据点评 强劲非农后，如何看降息和资产前景？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】通胀：回顾2024，展望2025—— 2024年通胀数据点评》 2025-01-10 《【华创宏观】央地共同部署开门红——政策周观察第12期》 2025-01-05 《【华创宏观】如何评估货币政策的“择机”》 2025-01-04 《【华创宏观】政策效果初回顾：量升价落——12月经济数据前瞻》 2025-01-04 《【华创宏观】汇率弹性释放不是坏事——1月3 日汇率波动速评》 2025-01-04 主要观点 12月非农报告强劲，市场再现紧缩交易 1、新增非农就业大超预期。新增非农就业25.6万，预期16.5万；新增非农私 人就业22.3万，预期14万；过去两个月合计小幅下修0.8万。新增就业主要 集中在�个行业：1）教育和保健服务、政府部门一直是就业增长的核心支柱；2）零售、休闲酒店的就业增长与美国零售销售情况基本对应，预计12月美国零售销售或维持偏强态势；3）服务业PMI上行超预期，专业和商业服务新增就业回升。在罢工因素的影响消退后，制造业新增就业转负。 2、失业率超预期下行，从4.231%降至4.086%，好于预期的4.2%；劳动参与率62.5%，与前值和预期一致。从年龄群体来看，各年龄段的就业增长均有明显改善，失业率均有下行，16-19岁青年、20岁以上男性、20岁以上女性群体分别带动失业率下降约0.05、0.08、0.05个百分点。从失业原因来看，企业裁 员下降带动失业率下行约0.1个百分点，再次进入劳动力市场群体找到工作带 动失业率下行0.09个百分点，是拉动失业率下行的主因，这与同期初请和续请失业金人数的下降相印证，也体现就业市场需求依然偏强。 3、时薪环比增速符合预期。环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%；同比3.9%，预期4%，前值4%。 4、市场紧缩交易升温。强劲非农报告叠加密歇根消费者通胀预期明显升温（5 年通胀预期升至2008年7月以来最高），市场再现紧缩交易，定价今年美联储 降息次数从2次缩减为1次，完全消化的首次降息时点（降息概率100%）从 6月推迟至9月；美债利率上行，美元指数上涨，三大美股股指大跌；伦铜回吐涨幅，收盘下跌；美国加码对俄罗斯原油生产和出口制裁，国际油价上涨。 今年美联储降息展望 从基本面来看，美国四个部门韧性依然偏强。居民部门：美国高收入群体“家底”厚（拥有大量超额财富），低收入群体虽然超额储蓄耗尽也无法享受财富效应，但其消费体量较小进而对消费拖累有限，按揭负债占比较低不太可能引 发住房市场风险，时薪增速韧性强于通胀也利于实际收入增速持续回升。总体上，居民部门的资产负债表和现金流量表依然健康，由此带来的消费韧性依然是美国经济韧性的基本盘。企业部门：整体经营利润保持较快增长，风险相对 较大的小企业在通胀边际回落、信贷可获得性提高的背景下，前景也趋于逐步改善。金融部门：处于核心的银行部门的经营（资本充足率、现金资产占比、贷存比等指标好于疫情前）和盈利能力（净息差和ROE保持在疫情前平均水平）依然稳健。政府部门：预计财政支出维持高位，很难滑坡。联邦政府支付的高额利息支出，有80%是支付给美国国内私人部门，相当于政府部门替私人 部门承担了高融资成本，提高了相对丰厚的安全资产回报。 上述背景下，美国经济软着陆概率较大，甚至存在不着陆的可能。基于美联储去年12月SEP和当下市场预期（核心PCE同比约2.5%、失业率约4.3%），根据货币政策规则的估计，今年美联储降息次数应为2次。不过鉴于特朗普政策的推进节奏和力度依然不明，今年降息前景和节奏仍存较大的不确定性 今年美元资产的简要展望 美债：确定性的“赤字叙事”带来更高的实际期限溢价，特朗普政策带来的潜在“二次通胀叙事”要求更高的通胀预期和通胀风险溢价补偿，十年期美债利率中枢或维持高位，有突破5%前期高位的可能。彭博调查的今年十年期美债 利率中枢的中性预期从11月的4.1%升至12月的4.2%，近期预测美债利率将突破5%的机构增多。 美元指数：内部有高利率和特朗普政策的支撑，外部有欧洲增长下行风险的支撑（财政政策边际收缩不利于支持经济复苏；政治不稳定性将压制家庭和企业 的消费和投资预期，并进一步增加财政政策不确定性；特朗普关税对全球贸易前景的可能冲击），预计强美元走势将得以延续。目前海外市场对今年美元指数中枢的一致预期是107.4。 美股：经济基本面偏强与高利率环境下的紧缩交易相互交织影响，美股波动或加大。目前海外策略分析师对标普500指数今年底的中性预期为6614，较目前水平高出13.6%。 风险提示：美国经济和就业形势变化超预期；特朗普政策推进节奏的不确定性。 目录 一、2024年12月非农报告强劲5 （一）新增非农就业回升且大超预期5 1、总量：新增非农就业大幅高于预期5 2、行业：主要由5个行业带动就业增长5 （二）失业率下行且好于预期，劳动参与率持平6 （三）时薪环比增速符合预期7 （四）市场紧缩交易升温，美元和美债利率上行8 二、今年美联储降息的展望8 三、美元资产的简要展望9 图表目录 图表12024年12月新增非农就业人数回升5 图表2就业增长的广泛性稍有不足5 图表3新增非农就业结构（分行业）6 图表4去年12月全美罢工人数从0.65万降至0.5万6 图表5各年龄段的失业率均下行6 图表6各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动6 图表7失业率月度环比变动的贡献拆分7 图表8失业率下行，连续3个月脱离萨姆法则的预警阈值7 图表9美国私人非农时薪数据概览8 图表10货币政策规则评估的今年联储降息路径9 图表11此轮长端美债利率上行主要来自期限溢价9 图表12海外策略分析师对今年标普500指数的预测9 一、2024年12月非农报告强劲 （一）新增非农就业回升且大超预期 1、总量：新增非农就业大幅高于预期 2024年12月份，美国新增非农就业、新增私人非农就业人数均明显回升，并且大幅高于市场预期，表明美国就业市场需求依然较为强劲。美中不足的是，就业扩散指数边际有所下降，也低于2015-2019年的中枢水平，可能意味着就业增长的广泛性稍有不足。 机构调查显示，12月份新增非农就业人数25.6万，彭博预期16.5万；新增非农私人就业 人数22.3万，彭博预期14万。过去两个月新增就业小幅下修，10月新增就业从3.6万 上修至4.3万，11月新增就业从22.7万下修至21.2万，合计下修0.8万。单月就业扩散指数从59%降至56.4%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从57.4%降至55.4%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。 图表12024年12月新增非农就业人数回升图表2就业增长的广泛性稍有不足 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 2、行业：主要由5个行业带动就业增长 从大类行业来看，新增就业主要集中在�个行业：1）教育和保健服务、政府部门一直是就业增长的核心支柱；2）零售、休闲酒店的就业增长与美国零售销售情况基本对应，预计12月美国零售销售或维持偏强态势；3）服务业PMI上行超预期，专业和商业服务新增就业回升。在罢工因素的影响消退后，制造业新增就业转负。 �个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+8万，前值+8.7万）、零售业（+4.34万，前值-2.92万）、休闲和酒店业（+4.3万，前值+5.2万）、政府部门（+3.3万，前值+3万）、专业和商业服务（+2.8万，前值+0.9万）。 制造业新增就业人数转负（+1.3万，前值+2.5万）。根据BLS统计，2024年12月全美罢工人数从0.65万下降至0.5万，分别是电影电视行业0.26万，医疗行业0.24万。 图表3新增非农就业结构（分行业）图表4去年12月全美罢工人数从0.65万降至0.5万 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：BLS《CESStrikeReport》 （二）失业率下行且好于预期，劳动参与率持平 2024年12月份，失业率从4.231%降至4.086%，好于彭博预期的4.2%；劳动参与率62.5%，与前值和彭博预期一致。 一方面，分年龄群体来看，失业率下行的主因是各个年龄段的就业增长均有明显改善。 16-19岁青年的总人数增加0.4万，劳动力人口增加20.4万，就业人数增加22.4万，失 业减少2万，非劳动力下降20万，失业率从13.13%降至12.43%，影响总体失业率下降约0.03个百分点，劳动参与率从36.3%升至37.5%。 20岁以上女性的总人数增加9万，劳动力人口增加7.4万，就业人数增加14.7万，失业较少7.3万，非劳动力增加1.5万，失业率从3.86%降至3.76%，影响总体失业率下降约0.05个百分点，劳动参与率持平于58.7%。 20岁以上男性的总人数增加8.2万，劳动力下降3.7万，就业增加10.6万，失业减少14.2万，非劳动力增加11.8万，失业率从3.89%降至3.73%，影响总体失业率下降约0.08个百分点，劳动参与率持平于70.2%。 图表5各年龄段的失业率均下行图表6各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：BLS，华创证券 另一方面，从失业原因来看，企业裁员下降，再次进入劳动力市场群体找到工作，是拉 动失业率下行的主因，这与同期美国初请和续请失业金人数的下降相印证，也体现就业市场需求依然偏强。因永久裁员、结束临时工作、再次进入劳动力市场、新进入劳动力 市场而失业的人数下降，分别带动失业率下行约0.1、0.03、0.09、0.02个百分点，因临时下岗、离职而失业的人数增加，分别带动失业率上行约0.04、0.05个百分点。 图表7失业率月度环比变动的贡献拆分 资料来源：Wind，华创证券 失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.4个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。在7-9月份萨姆法则曾持续触发，一定程度上引发了市场的衰退担忧。10月份以来则连续3个月脱离预警阈值。 图表8失业率下行，连续3个月脱离萨姆法则的预警阈值 资料来源：Wind，NBER，华创证券 （三）时薪环比增速符合预期 2024年12月份，时薪环比增速小幅回落，符合彭博预期。目前来看，时薪增速韧性依然强于通胀，逻辑上而言，有利于居民实际收入增速的持续回升，尤其是对缺乏财富效应和财产性收入的中低收入群体，利好更为明显。 时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率从4.1%降至4.0%。时薪同比增速3.9%，预期4%，前值4%。 图表9美国私人非农时薪数据概览 资料来源：Wind，华创证券 （四）市场紧缩交易升温，美元和美债利率上行 强劲的非农报告叠加密歇根消费者通胀预期明显升温（5年通胀预期升至2008年7月以 来最高），市场再现紧缩交易，定价今年美联储降息次数从2次缩减为1次，完全消化的 首次降息时点（降息概率100%）从6月推迟至9月；美债利率上行，美元指数上涨，三大美股股指大跌；伦铜回吐涨幅，收盘下跌；美国加码对俄罗斯原油生产和出口制裁，国际油价上涨。 十年期美债收益率上行7.6BP至4.764%；美元指数上涨0.44%至109.66；标普500指数下跌1.54%，纳斯达克指数下跌1.63%，道琼斯工业指数下跌1.63%；伦铜结算价下跌0.05%，美油上涨3.58%，布油上涨3.