宏观点评：迟到的超预期——9月美国非农就业点评

迟到的超预期——9月美国非农就业点评 事件：北京时间11月20日21:30，美国公布9月非农就业数据。 核心结论：美国9月新增非农就业超预期，失业率小幅上升。数据公布后，美联储降息预期变化不大，12月降息概率维持30%左右。本次非农数据是12月议息会议前的最后一份数据，未能对12月是否降息给出明确信号，一定程度上加剧了市场不确定性，导致风险偏好承压。继续提示：美国新增非农就业可能接近拐点，从经济基本面角度看2026年降息空间有限，但需关注主席换届对货币政策独立性的影响。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 1、美国9月新增非农就业超预期，前值小幅下修，失业率小幅上升。>整体就业表现：美国9月新增非农就业11.9万，高于预期值5万；8月数据由+2.2万下修至-0.4万，7月数据由+7.9万下修至+7.2万，前两月合计下修3.3万。失业率4.4%，略高于预期值和前值4.3%，连续3个月上升。劳动参与率62.4%，略高于预期值和前值62.3%。每周平均工时34.2小时，与预期值和前值持平。平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%、过去12个月均值0.3%。 相关研究 1、《乘势而上——2026年宏观经济与资产展望》2025-11-102、《12月还会降息吗？——美联储10月议息会议点评》2025-10-303、《市场降息预期“领跑”的背后——兼评美国9月CPI》2025-10-254、《美联储重启降息，怎么看、怎么办？》2025-09-185、《美联储主席换届：流程、人选、影响》2025-09-10 >行业就业表现：从9月美国各行业就业看，教育和保健服务业、休闲和酒店业、政府雇员、建筑业、零售业的就业改善最明显，专业和商业服务业、运输和仓储业的就业恶化最明显。全部14个行业中，有6个行业就业负增，与前两个月相比有所改善。 2、非农公布后，资产价格表现分化，美联储降息预期变化不大。 >大类资产表现：非农公布后，美股先涨后跌，美债收益率下行，美元和黄金反复震荡。截至11/21收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.6%、2.2%、0.8%，10Y美债收益率下行4.6bp至4.09%，美元指数上涨0.1%至100.2，现货黄金收平为4076.6美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期变化不大。利率期货隐含的12月降息概率维持30%左右，2026年底前累计降息次数从3.3次小幅升至3.6次。 3、本次数据对市场有何影响？怎么看后续就业和降息前景？ >市场影响分析：本次非农数据本应在10月初公布，由于政府停摆而推迟至今，在此期间公布的ADP就业、初请失业金人数等指标均表现良好，因此市场对非农数据不差已有一定计价，更多在交易对失业率上行的担忧。此外，美国劳工统计局表示10月非农数据将与11月数据合并在12月16日公布，而美联储12月议息会议是12月10日，因此本次数据就是12月会议前的最后一份，仍未能对12月是否降息给出明确信号，一定程度上加剧了市场不确定性，并打压风险偏好。 >就业和降息展望：前期报告中我们多次指出，从货币政策时滞推算，美国新增非农就业可能在近几个月迎来触底回升的拐点，而失业率作为滞后指标大概率仍会延续上行，不过美联储的政策决策会有前瞻性考虑，一旦非农确认拐点就有理由放慢甚至暂停降息。目前看，如果在12月会议前看到的其他经济指标没有明显走弱、美股不出现持续大跌，则美联储12月大概率不会降息；从经济基本面角度看，2026年降息空间也有限，不过需关注美联储主席换届对货币政策独立性的影响。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com