东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-11-20 宏观策略 2025年11月20日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 预计2026年货币政策或延续支持性政策立场：“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，“降准”仍有1-2次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；在“价格”上预计政策利率仍有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度；在政策导向上保持合理的利率比价关系，10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。 固收金工 城投公募REITs价值研判指标：1）运营指标包括当期营业收入、当期可供分配金额；2）估值指标包括预期REITs分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数；3）流动性指标包括日换手率；4）成交价指标包括日涨跌幅。城投公募REITs分指标解构配置价值：1）交通基础设施类中，推荐关注浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT；2）园区基础设施类中，推荐关注中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT；3）保障性租赁住房类中，推荐关注国泰君安城投宽庭保租房REIT、中金厦门安居REIT；4）能源基础设施类、水利设施类、市政设施类、仓储物流类等亦可关注。风险提示：估值回调风险；流动性不足风险；底层资产经营与行业分化风险。 行业 2025年双十一时间继续延长，全网GMV稳健增长。根据星图数据，2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比+14.2%。其中，综合电商平台（含货架电商+直播电商等）的销售总额为16,191亿元，同比+12.3%。值得注意的是，以上数字统计的是双十一全周期。2025年双十一周期再次延长，2025年为10月7日至11月11日，2024年为10月14日至11月11日。 2026年煤炭行业投资策略：煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，高股息投资逻辑持续 投资意见：煤价逻辑：我们预期2026年上半年煤价震荡运行，且关注“能源安全”主题投资机会，因此我们建议关注受益于“疆煤外运”逻辑产量有增长，且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源；其次建议关注昊华能源，以及兖矿能源和陕西煤业。高股息逻辑：受益于煤价在2025年二季度见底，煤炭上市公司业绩从三季度开始触底，预计未来煤价相对 证券研究报告 稳定造就龙头公司持续盈利稳定。预期随着保险资金成本的持续下降，最终高分红标的中国神华、陕西煤业股息率将有望从2025年4.5%左右股息率下降至2026年中3.5%左右。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。考虑存储涨价影响，我们将公司2025-2027归母净利润调整至453/530/656亿元（前值为396/534/659亿元），2025年11月18日收盘对应2025-2027年PE分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。 阿特斯（688472）：CSIQ披露25Q4及26年展望，CSIQ在手订单充沛、26年储能出货翻倍 盈利预测与投资评级：考虑到全球光伏需求恢复节奏不及预期、公司短期盈利能力承压，我们下调25年盈利预测，预计25年归母净利润为15.0亿元（25年前值为22.8亿元）；考虑到公司储能与组件业务产能逐步释放，上调26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润为32.4/42.7亿元（26-27年前值为31.6/38.8亿元）；同比-33%/+115%/+32%，对应当前PE为46/21/16倍，基于公司清晰的产能扩张规划、储能业务的高速成长及中长期盈利弹性，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。 小鹏汽车-W（09868.HK）：2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，AI业务布局持续完善 盈利预测与投资评级：考虑公司新车节奏，我们下调公司2025~2027年营业收入预期分别为785/1402/2010亿元（原值为830/1494/2229亿元），同比分别+92%/+79%/+43%。考虑到公司AI布局研发费用增加，新车型上市费用增加，下调2025~2027年归母净利润为-14/54/95亿元（原值为-13/68/103亿元）。2025/2026/2027年EPS分别为-0.71/2.81/4.99元，2026/2027年对应PE分别为26/15倍，考虑到公司AI底层竞争力不断增强，维持公司“买入”评级。风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。 宏观策略 核心观点：我们预计2026年货币政策或延续支持性政策立场：“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，“降准”仍有1-2次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；“价格”上政策利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度；在政策导向上保持合理的利率比价关系，10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。“利率水平”调节：收窄“利率走廊”、常态化国债买卖（1）收窄“利率走廊”：重塑以DR001为标志性利率的“利率走廊”。新版“利率走廊”是引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，未来“走廊”上下限或迎来调整，DR001和DR007等代表性货币市场利率波动继续收窄，为长端利率运行留出Carry空间。（2）国债买卖常态化：有效补充长期流动性供给。货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，从“稳增长”和“稳息差”来看，“降准”仍是稳定流动性供给的最有效工具，但随着公开市场国债买卖常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入1万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次50bps的“降准”。“利率比价”调节：保持合理的利率比价关系成为新的政策导向（1）“降息”空间：7天期逆回购利率或有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度。持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约。（2）稳定银行净息差：治理银行“内卷竞争”正在理顺不同资产收益率之间的关系，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与LPR报价相等，贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差。 （3）重视稳息差的风险：2026年银行面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计2026年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度。如何为利率定价：在“比价关系”中寻锚。2026年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，基于收窄的利率走廊，OMO+40bps或是静态利差加点，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空间。风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 （证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 固收金工 观点城投公募REITs价值研判指标：1）运营指标：a）当期营业收入：营业收入往往与底层资产类型及项目成熟度密切相关，其稳定性与增长性决定了未来可分配现金流的可持续性，也为当前的估值水平是否合理提供基本支撑；b）当期可供分配金额：指REITs项目的净利润在扣除各项运营费用、利息支出及税费等调整项后可用于分红的净现金流，衡量公募REITs产品的分红能力和现金流安全性，可与营业收入指标结合观察以评估产品的分红稳定性、长期可持续性以及估值的合理性。2）估值指标：a）预期REITs分红率：表示投资者基于当前价格所能获得的年度现金分红收益，亦可视为每股分红的比例，故分红率越高，代表项目的现金回报能力越强；b）中债估值收益率：估值收益率越高，表明该REITs的市场价格可能被低估，故投资价值越高，反之则可能意味着其价格偏高，或者市场认为其资产质量非常优质、风险极低；c）P/FFO倍数：系国际通行的REITs估值指标，衡量每单位可分配资金（FFO）对应的市场价格水平，类似于传统股票的市盈率（P/E），P/FFO倍数越高，表明市场愿意为底层资产的未来现金流支付更高溢价，但同样意味着价值可能高估，反之则表明市场对底层资产的未来增长或分红持续性存在谨慎预期，但亦可能意味着价值的低估。3）流动性指标：REITs产品的日换手率可反映其在二级市场的交易活跃程度，即当日成交量占流通份额的比例，日换手率较高往往意味着流动性较好，提示市场关注度高、资金进出频繁，可作为市场情绪和流动性风险的观测窗口。4）成交价指标：REITs产品的日涨跌幅衡量其当日市场价格相较前一交易日的变化比例，若REITs产品价格上涨，则反映市场对项目基本面或预期分红的认可，反之则可能源于估值修正或流动性收缩。城投公募REITs分指标解构配置价值：1）交通基础设施类中，浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT综合表现良好，建议加以关注：浙商沪杭甬REIT在运营维度指标上表现尚可，在估值维度的预期分红率指标上表现尚可、在P/FFO指标上表现占优，在价格波动维度指标上表现占优；中金安徽交控REIT在运营维度指标上表现占优，在估值维度的预期分红率指标上表现尚可、在估值收益率指标上表现占优，在流动性维度和价格波动维度指标上表现占优。2）园区基础设施类中，中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT综合表现良好，建议加以关注：中金湖北科投光谷REIT在估值维度的预期REITs分红率指标和估值收益率指标上表现占优，在流动性维度和价格波动维度的指标上表现尚可；易方达广开产园REIT在运营维度的指标上表现占优，在估值维度的预期REITs分红率指标上表现尚可、在估值收益率和P/FFO指标上表现占优，在价格波动维度的指标上表现尚可。3）保障性租赁住房类中，国泰君安城投宽庭保租房REIT、中金厦门安居REIT综合表现良好，建议加以关注：国泰君安城投宽庭保租房REIT在运营维度的指标上表现占优，在估值维度的三个指标上表现均占优，在价格波动维度的指标上表现尚可；中金厦门安居REIT在估值维度的预期REITs分红率和估值收益率指标上表现尚可，在流动性维度的指标上表现占优，在价格波动维度的指标上表现尚可。4）能源基础设施类：华夏华电清洁能源REIT上市时间不长，且上市初期存在估值溢价，各项指标仍处于调整并与其他底层资产类型的公募REITs产品靠拢的过程中，建议继续关注该产品底层资产营运能力，若营收和可供分配金额同步向好，则适宜配置型资金加以关注。5）水利设施类：银华绍兴原水水利REIT在运营维度的指标上占优，在估值维度的预期分红率指标上占优，在流动性维度和价格波动维度的指标上表现尚可，故建议配置型资金可加以关注，交易型资金参与性价比一般。6）市政设施类：国泰君安济南能源 供热REIT在估值维度、流动性维度和价格波动维度的指标表现与其他城投公募REITs产品接近，但由于上市时间不长，因此仍需观察下一个供暖季（2025年四季度）的运营数据能否支撑其底层资产的长期分红能力，即运营维度的指标表现仍有待观察。7）仓储物流类：华安外高桥REIT的运营基本面维持稳健，现金流生产能力稳定，拥有较高的分