晨会纪要

开源晨会1120 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力——2025年10月财政数据点评-20251119 行业公司 数据来源：聚源 【银行】存款非银化增长，波动率加大——行业点评报告-20251119 【通信：华工科技(000988.SZ)】三大业务共振，筑就AI光电领军企业——公司首次覆盖报告-20251119 【中小盘：品茗科技(688109.SH)】通智科技收购公司获核准，具身大脑扬帆起航——中小盘信息更新-20251119 研报摘要 总量研究 【固定收益】税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力——2025年10月财政数据点评-20251119 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：财政部公布2025年10月财政数据，1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%（前值为+0.5%，下同），支出同比增长2.0%（+3.1%）；1-10月全国政府性基金预算收入同比下降2.8%（-0.5%），支出同比增长15.4%（+23.9%）。 10月财政数据的关注点 税收收入延续高位增长，非税收入大幅下滑。10月税收收入同比增长8.6%（+8.7%），连续7个月保持正增长，个人所得税同比高增或与居民收入改善及境外投资补税有关；国内消费税当月同比连续两个月回升，或与双节假期与10月金饰品价格推高有关。非税收入的回落反映地方财政税收纪律强化，前三季度罚没收入下降7%，自3月份以来降幅逐月扩大，企业营商环境逐渐好转。 高基数影响下一般公共预算支出当月同比回落。10月一般公共预算支出当月同比下降9.8%，由于2024年“924”后财政加码，2024年10月一般公共预算支出及占比均为2022年以来最高值，高基数影响下一般公共预算支出当月同比回落。 土地出让收入下滑拖累政府基金性收入。1-10月政府性基金收入同比下降2.8%，其中土地出让收入同比下降7.4%。土地出让收入占政府性基金收入比重高于70%，其下滑直接导致整体基金收入的收缩。近期经济数据表明房地产投资持续寻底，市场处于新旧模式转换期，土地财政退潮或仍将拖累政府基金性收入。 四季度政策加码发力，提前下达新增地方政府债务限额确保2026年资金接续。截至10月底，5000亿新型政策性金融工具投放完毕，将拉动投资7万亿元；10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达，增强地方可用财力，同时财政部继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，做好跨周期调节，支持2026年一季度资金需求。政策加码发力确保经济平稳运行。 一般公共预算：10月收入同比回升、支出同比回落 收入：10月，一般公共预算收入同比增长3.2%（+2.6%），其中中央收入同比增长2.3%（+3.5%），地方收入同比增长4.0%（+2.0%）。税收收入中，国内消费税、进口环节增值税和消费税、外贸企业出口退税、个人所得税、资源税、城市维护建设税、耕地占用税和其他税收当月同比较9月均有所提升。非税收入增幅回落，10月非税收入同比减少33.0%（-11.4%）。 支出：10月，一般公共预算支出同比下降9.8%（+3.1%），其中央支出同比下降1.0%（+3.2%），地方支出同比下降11.9%（3.1%），财政支出整体有所回落。基建支出项中城乡社区事务同比下降24.0%（-11.6%），农林水事务同比下降32.8%（-11.6%），基建支出下降推动10月财政支出同比回落。 政府性基金预算：10月收入、支出同比均回落 收入：10月，政府性基金收入同比下降18.4%（+5.6%），中央收入同比增加10.0%（+2.4%），地方收入同比下降20.4%（+5.9%），其中土地出让收入同比减少27.3%（-1.0%）。支出：10月，政府性基金支出同比减少38.2%（+0.4%），中央支出同比增加6.3%（+19.7%），地方支出同比减少40.4%（-0.3%），其中土地出让支出同比减少30.8%（-3.1%），10月政府性基金支出增速较9月有所回落。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】存款非银化增长，波动率加大——行业点评报告-20251119 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004 中小行存贷增速差延续回升，大行边际修复 存款增量主要来自非银贡献。10月末全国性大行存贷增速差为-1.31%，较9月末降幅缩窄0.33pct；其中四大行存贷增速差环比缩窄0.02pct至-2.10%；中小行存贷增速差延续回升，10月末录得3.74%，环比上升0.08pct。中小行存款yoy为9.33%延续高增，增量贡献主要来自非银存款；大行非银存款单月仍净流入，整体“存款搬家”的状态延续。 各类行存款增长提速，企业存款承压，大行储蓄流向非银 10月大行、中小行存款增长均提速，但非银化特征明显。10月末大行、中小行存款增速分别为7.40%和9.33%，环比分别提升0.16pct，0.22pct。结构上观察到10月存款数据特征如下：（1）各类行企业存款增长承压，10月大行、中小行企业存款单月均负增，其中中小行同比多减3790亿元，定期存款增长压力更大，一方面企业高息定存到期后因流动性需求而不续做，另一方面银行因息差管控而压降高成本存款；同时城投化债过程下，银行资产负债表贷款、存款两端将同步减少，亦压制存款增长。（2）大行个人存款波动加剧，9月大行个人存款虽高增，但10月净减少1.18万亿元，波动明显加剧，或源于按揭提前还款、零售贷款投放承压抑制存款派生、以及个人存款向非银转化的影响。（3）储蓄存款非银化，10月大行、中小行非银存款分别增7008亿元和1.18万亿元，同比亦大幅多增，或源于资本市场表现较好，资金由一般存款转向证券资金、保证金等账户，同时伴随理财规模增长，其托管账户亦分流储蓄资金。 结合金融数据看，当前企业再生产信贷需求尚未修复，但居民端投资风险偏好因资本市场提振而提升，未来伴随高息定期存款到期，居民或选择加大资本市场配置力度，故定期存款将向非银转化的特征或持续。 信贷总量及结构均欠佳，中小行增加融出 10月银行增长及结构均欠佳，总量看存款类金融机构居民企业短期及中长期贷款同比均少增，结构看大行贷款同比少增1698亿元，中小行同比虽多增1731亿元，但主要贡献来自票据冲量。信贷增长承压除需求尚未修复外或主要源于：（1）前三季度或有银行已完成全年绝大部分信贷目标，故为储备来年项目，Q4呈投放“惜贷”行为，此外分支机构从考核角度亦有做低基数意愿；（2）政策虽发力，但尚未转化至实际信贷需求，如5000亿政策性金融工具虽落地，但其对信贷的撬动尚未显现，或因时滞因素未于10月体现；（3）财政贴息政策9月虽发力，但或提前透支了部分需求；（4）化债政策下部分贷款被置换；（5）房价尚未企稳过程中部分居民按揭提前偿还。 信贷供给减少，中小行增配同业资产。10月大行、中小行债券投资分别增长4313亿元和1258亿元，同比均少增，或受年内政府债发行前置的影响，10月政府债新增4893亿元为年内单月最低水平，债券供给减少。此外中小行买入返售及同业往来同比均多增，在存款增长但需求受限的环境下，适当增加融出或为中小行配置闲置资金的主要渠道。 投资建议 当前信贷增速延续放缓，社融增速亦高位回落，政策虽有托底但其对需求的修复或因时滞而尚未体现。上市银行零售风险虽抬升但影响相对可控，叠加丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，共同构筑了银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”。而银行在金市、财富管理、投行等领域所具有的优势，形成了银行估值差异化的“增长帆”。银行估值仍处于历史偏低水平，中长期资金亦具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择。我们认为以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比。推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 【通信：华工科技(000988.SZ)】三大业务共振，筑就AI光电领军企业——公司首次覆盖报告-20251119 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |陈光毅（联系人）证书编号：S0790124020006 多元化布局光电领域，成就光通信领军企业 公司围绕激光完善产品矩阵，目前形成了三大业务格局：以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务；以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务；以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务。公司作为国内光电领域领军企业，多板块布局，市场地位突出，随着海内外人工智能的快速发展，产生对高速率光模块的蓬勃需求，公司研发实力强劲，市场份额有望进一步提升，长期成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.6、25.5、32.6亿元；当前收盘价对应PE为36.9倍、28.3倍、22.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 多板块业务不断突破，成长空间广阔 智能制造业务方面，智能装备：推出全球首台智能三维五轴激光切割装备、新一代激光落料设备等，应用于汽车、船舶、新能源行业自动化产线。激光微纳加工：完成智能控制软件平台及微纳加工设备样机开发，在3C电子、新能源（电解槽方案）、半导体（三代半材料装备）、智慧农业（激光除草机）、3D打印（SLM技术）等领域实现技术突破与市场应用。感知业务？？方面，公司开发气体传感器、MEMS传感器、车载集成传感器等，完善光学、气体、空气质量等多类传感器布局；压力传感器实现国产替代，车载传感器市占率提升，首次获得飞行汽车领域项目定点；热管理技术：PTC加热器获国际车企订单，热管理集成模块提升效率，柔性加热膜技术支持曲面温控新场景。 光模块业务表现亮眼，自研高端光芯片助力长期发展 公司具备200G-800G高速光模块批量交付能力，卡位头部互联网厂商；实现高端芯片自主可控，推出自研20G光芯片及1.6T光模块方案，布局3.2T等更高速产品。同时覆盖5G-A/G基站光模块及传输类光模块市场；积极布局硅光、铌酸锂等新材料方向，研发CPO、LPO等并行光技术。 风险提示：算力产业发展不及预期，新能源、船舶、消费电子等行业发展不及预期，国际贸易风险。 【中小盘：品茗科技(688109.SH)】通智科技收购公司获核准，具身大脑扬帆起航——中小盘信息更新-20251119 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |张越（分析师）证书编号：S0790524090003 通智科技收购品茗科技正式获核准批文，有望为公司具身大脑产业赋能 通智科技将受让品茗科技约16%的股权，交易完成后通智科技将成为公司第二大股东，并通过董事会席位深度参与企业经营管理。通智科技作为通研院的全资子公司，是国内领先的具身大脑研发平台，承接通研院在通用人工智能领域的原创技术转化，如通智大脑等，并链接千行百业的产业场景需求。收购完成后，通智科技将把具身大脑的产业化应用落地作为核心战略方向。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.57/0.79/1.05亿元，对应EPS分别为0.72/1.00/1.33元/股，当前股价对应2025-2027年的PE分别为194.2/140.2/105.5 倍，基于公司主业利润同比大幅改善，有望借助通智科技实现具身大脑的业务开拓，打开成长天花板，