季报点评：看好强势产品周期，物理AI商业化推进中
看好强势产品周期，物理AI商业化推进中 25Q3主业盈利承压，技术合作超预期。公司Q3交付11.6万辆汽车，同比大增149%，带动收入同比增长102%至203.8亿元。其中，汽车销售收入/服务及其他销售收入分别为181/23亿元，同比增长105%/78%。服务及其他收入增长主要系：1）售后服务收入增长；2）向汽车OEM提供的技术研发服务收入增长，根据协议，Q3已成功达成若干里程碑。盈利性方面，公司Q3整体实现了20.1%的毛利率，同比/环比分别提升4.9pct/2.8pct。其中，汽车销售/服务及其他毛利率分别为13.1%/74.6%。汽车毛利率环比下降1.2pct，主要是由于1）低毛利率的Mona M03销售占比提升，2）产品换代。公司Q3研发/销管费用分别为24.3/24.9亿元，同比和环比均有所增加，主要是由于扩充产品组合、与新车型及技术开发相关的开支增加、销量上升带动特许经营店支付的佣金增加、营销及广告开支增加。Q3归母净亏损为3.8亿元，同比及环比明显收窄；Non-GAAP归母净亏损为1.5亿元，同比/环比分别缩窄90%/61%，Non-GAAP归母净亏损率同比/环比收窄了14.4pct/1.4pct至0.7%。 买入（维持） 展望Q4，公司指引销量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%-44.3%；总收入介于215-230亿元，同比增加33.5%-42.8%。我们预计Q4综合毛利率有望保持在20%左右。 主业产品周期强势，海外快速成长。小鹏汽车将在11月20日上市X9超级增程版本，26Q1继续推出3款超级增程车型，此外小鹏还将推出4款一车双能的全新车型，其中包括了两款Mona SUV走量车型。我们认为，小鹏汽车一直以来的领先性更多体现在技术上，在品牌力和情绪价值两个重要方面有望在接下来的产品周期中发生变化。1）品牌力方面，随着小鹏汽车接下来智驾能力提升、机器人和飞行汽车“陆地航母”进入门店、Robotaxi逐步探索商业化，小鹏在国内市场的品牌力将显著提升。2）情绪价值方面，公司高度重视，未来最显著的提升或许在汽车颜值方面。2024年6月，前Genesis Design欧洲区设计负责人、法拉利外观设计负责人、兰博基尼内饰设计负责人、奥迪集团内饰设计师胡安马·洛佩兹正式加入小鹏汽车，出任造型设计中心副总裁。我们认为，从产品设计周期的角度来看，小鹏汽车在不久的将来有希望带来更能提供情绪价值的车型。 海外市场来看，销售、生产、研发一片向好。1）汽车销售方面，Q1-3，小鹏汽车海外交付量达到29706辆，9月销量首次突破5000台，同比增长79%。2）渠道方面，截至今年8月，小鹏在全球已经签约超119家经销商，门店从去年150家增长至275家。3）生产方面，小鹏汽车首个欧洲本地化的生产项目位于奥地利的格拉茨的麦格纳工厂正式启动，首批小鹏G6和G9顺利量产下线。4）研发方面，小鹏汽车在德国慕尼黑的研发中心已经启用。从成长性上看，海外市场方兴未艾，小鹏汽车当前在海外的主销车型包括G6/G9/X9等，尽管出海成绩优秀，但实际上欧洲市场更偏好尺寸更小的车型。我们认为随着P7+及Mona SUV在明年出口销售，小鹏汽车海外汽车销售将再创佳绩。 VLA 2.0有望带动小鹏汽车智驾能力断档领先。小鹏汽车在11月5日科技日上正式宣布了最新一代的智驾模型VLA 2.0。用于VLA2.0的数据训练量接近1亿clips，相当于人类司机驾驶65,000年才能遇到的极限场景总和。基于VLA2.0，小鹏汽车即将发布「小路NGP」功能，显著提升复杂小路与混行环境下的智驾表现，复杂小路的平均接管里程（MPI）提升了13倍。令人惊喜的是，在测试过程中，小鹏VLA2.0智能涌现出全新能力，如可识别交警手势、可提前应对红绿灯通行等，这些未曾训练的复杂路况都能从容应对。2025年12月底，小鹏汽车将邀请先锋用户共创体验VLA2.0，2026Q1将面向小鹏Ultra车型全量推送VLA2.0。我们看好小鹏优秀的智驾模型，也看好自研芯片带来的终端算力升级，我们坚持认为小鹏汽车有望在今年底实现国内智驾能力的断档领先。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 2026年是Robotaxi、机器人、智驾方案外供的商业化落地元年。1）Robotaxi方面，小鹏汽车将在2026年推出3款Robotaxi车型，搭载纯视觉自动驾驶系统并与高德达成全球合作，计划在2026年于国内试运营robotaxi。2）机器人方面，小鹏汽车在11月5日科技日上展示了最新一代Iron机器人，计划在26Q2通过跨域融合创新实现更丰富的能力集成，2026年底规模量产高阶人形机器人，首先进入到商业场景提供服务，包括导览、导购和导巡。何小鹏表示，小鹏的机器人有望在2030年实现100万台的年销量。3）智驾方案来看，大众已经成为小鹏第二代VLA首发客户，小鹏自研的图灵芯片也已经获得大众定点。我们认为，小鹏汽车的智驾软件与图灵芯片均处于行业领先水平，未来有望进一步通过外供方式商业化变现。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2025-27年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元、non-GAAP净利润率为-1.1%/3.6%/5.1%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1213亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予293亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1990亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值2283亿港元，目标价（9868.HK）119.5港元、（XPEV.N）30.8美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 1、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：关注小鹏科技日，将宣布物理AI重大突破》2025-10-292、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：毛利率超预期，后续新车强势来袭》2025-08-233、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：一季度业绩超预期，后续新车可期》2025-05-26 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
