季报点评：国内外均高速成长，产品周期强势

国内外均高速成长，产品周期强势 销量持续攀升，收入继续高成长。零跑汽车Q3实现17.4万销量，同比增长102%，带动收入同比增长97.3%至194.5亿元。毛利率实现14.5%，同比提升6.4pct，环比提升0.9pct，主要是由于：1）规模效应；2）产品组合优化；3）持续的成本管理；4）其他业务收入等。公司Q3三费有所增加，研发/销售/行政开支分别12.1/9.5/6.3亿元，环比增加主要系研发、销售、行政团队的扩张，以及广告宣传投放力度增加、税费增加等原因。Q3归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，归母净利润率录得0.8%。 买入（维持） 新车强势，2026年目标百万销量、50亿元利润。Q3销售17.4万辆零跑汽车，其中1.7万为出口、15.6万为国内销售。Q3上市的B01上市即爆款，8-10月连续三个月交付破万。新车带动下，公司10月销量突破7万。1）展望后续新车，公司Lafa5即将在11月27日正式上市，此前已于11月7日开启预售，预售价10.58-13.18万元；2026年公司将推出四款全新车型，包括A10在内的两款A系列新车，也包括D19在内的两款D平台新车等。我们看好零跑汽车的核心零部件自研自制能力、平台化能力、成本管控能力，基于这些能力在各个价格带提供越级的产品力。我们也认为优秀的品价比不仅在20万以下的市场是重要购车因素，在20万以上的市场同样如此。2）渠道方面，公司预期2025年年底突破1000家销售渠道，2026年目标突破1500家，其中零跑中心占比超过50%。基于强势的产品周期和渠道扩张规划，公司重申了2026年百万销量、50亿元利润的目标。 海外订单强劲，2026年海外目标销售10-15万台。1）销量方面，公司Q3出口17397台，Q1-3累计出口37772台，新势力出口第一。2）订单上看，海外需求旺盛，10月海外订单达到1.2万台、11月预计超过1.5万台。3）车型方面，当前海外主销车型包括T03/C10/B10等，2026年还将有Lafa5（预计26Q2海外上市）及A平台的产品陆续投放海外市场，更好地满足当地需求。4）渠道方面，截至25Q3末，零跑国际在欧洲、中东、非洲和亚太等30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后功能的网点（欧洲/亚太/南美分别650/50/30家）。5）本地化生产方面，公司目标在26H1率先完成马来西亚本地化项目，并导入首款车型C10；继而于2026年年底前在欧洲落成本地化项目，首款落地车型将是B平台车型。总体而言，无论是从产品上看，还是从渠道上看，公司海外市场正快速扩张，而本地化生产的推进也将有助于规避相关风险，我们预计公司2026年海外销售将高速成长，公司目标明年海外销售10-15万台。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：公司后续产品周期仍非常强势。在不考虑后续潜在零部件合作、明年可能有的积分收入情况下，我们预计公司2025-2027年销量61/102/132万辆，总收入675/1130/1510亿元；2025-2027年归母净利润10/51/113亿元，归母净利润率1.5%/4.5%/7.5%。我们给予零跑汽车1100亿港元目标估值，对应20x2026eP/E、0.9x2026eP/S，目标价77港元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：半年度扭亏，明年将继续高速成长》2025-08-252、《零跑汽车（09863.HK）：毛利率超预期，国内外双轮驱动长期成长》2025-05-253、《零跑汽车（09863.HK）：看好LEAP3.5和B系列新车，牵手一汽扩大优势》2025-03-18 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com