季报点评：强势产品周期，看好2025年盈利性改善

强势产品周期，看好2025年盈利性改善 新车拉动销量，Q3毛利率超出预期。公司Q3收入101亿人民币，同比/环比增长18%/25%，其中车辆销售/服务及其他收入分别为88/13亿，同比增长12%/91%。1）汽车销售的成长性主要受销量拉动：受MonaM03新车发布、以旧换新政策影响，Q3销售46533辆汽车，环比增长54%；由于M03售价低于原有车型价格带，公司单车均价有所降低。2）服务和其他收入的增长主要受与大众合作的EEA技术研发服务拉动。盈利性方面，公司Q3实现15.3%的毛利率，环比提升1.3pct，其中汽车销售/服务和其他分部的毛利率分别为8.6%/60.1%，环比分别提升2.2pct/5.9pct。汽车销售的毛利率提升，主要是受零部件成本下降、规模经济、EOP影响减少等多重因素影响，服务和其他分部的毛利率提升主要是由于与大众合作的业务毛利率较高带动。受益于规模经济，公司的研发和SG&A费用率继续收窄。公司Q3归母净亏损录得18亿人民币，亏损同比收窄53%，归母净亏损率大约为18%；non-GAAP归母净亏损大约15.3亿人民币，non-GAAP归母净亏损率为15.2%，同比/环比+17.6pct/-0.1pct。 买入（维持） 处于强势产品周期，公司有望在明年底前在经营层面盈亏平衡。1）销量层面，公司在今年8月末发布Mona M03，11月7日晚发布P7+，两款车型均为爆款车型，当前仍在产能与交付量爬坡阶段。公司目标在11月销量达到3万水平，争取P7+在12月的交付量达到1万以上。我们相信，在这两款车型以及2025年即将推出的4款新车、大量改款车型的拉动下，公司明年的单月销量将创造历史新高。2）盈利层面，Q3公司毛利率已经实现15.3%，并且在P7+以及出海业务的拉动下，Q4的汽车销售盈利率有望环比继续改善、实现双位数水平，而研发支出预计只有不到20亿元，因此我们预计公司Q4的盈利性水平将环比继续提升，2025年公司有希望在某个时间点实现经营层面的盈亏平衡。 电动化、智能化再升级，成为公司两大核心增长引擎。1）电动化方面，公司过往只聚焦在纯电车型，11月6日在小鹏AI科技日上发布了鲲鹏超级电动体系（采用下一代增程技术）。我们相信，公司有望借此获得更加广阔的市场空间，长期看将在较大幅度上受益于“一车双能”战略。除此之外，5C超充电池、AI电池医生、混合碳化硅同轴电驱、S5液冷超快充站都将助力公司进一步提升续航和能耗管理的能力。2）智能化方面，公司最近推出的天玑5.4能力优秀，计划在年底推出的天玑5.5版本更进一步，计划用一套端到端NGP打通从车位到车位全场景智能驾驶，大幅提升用户体验。展望明年，公司目标在2025Q4实现百公里效率接管在一次左右。我们预计，在当前消费者越来越注重新能源汽车的科技属性背景下，小鹏汽车有望在明年继续受益于智驾技术的时代红利。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 增程助力出海，海外盈利性高于国内市场。1）销量层面，小鹏汽车Q3海外销量占比大约在15%左右，2024年1-9月小鹏在欧洲中高端纯电市场出口销量位列中国品牌中的第一。2）渠道层面，截至2024Q3末，小鹏的海外销售网络已经拓展到30+个国家和110+家门店。我们预计海外门店在今年末可以进一步拓展到140+家门店、2025年300+家门店。3）盈利性层面，由于公司在海外市场定位中高端，整体盈利性较好。根据公司业绩会，海外毛利率总体略高于国内毛利率，由于海外主要是经销模式，净利润率层面更是远超国内。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 投资建议：考虑公司进入强势产品周期、产品竞争力强，我们适当调高盈利预测，预计公司2024-2026年销量约19/40/45万辆，总收入达408/732/882亿元、non-GAAP净利润率为-14%/-5%/2%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2025年主业收入为708亿人民币，2024年大众合作带来的净利润为17亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予23亿美元估值，对应10x2025e大众合作分部P/E（以11月19日汇率计，下同）；我们给予主业估值117亿美元，对应1.2x2025e主业P/S，仍有一定的空间，目标价（9868.HK）57.8港元、（XPEV.N）14.9美元，维持“买入”评级。 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：海外加速、产品降本，有望改善盈利》2024-08-222、《小鹏汽车-W（09868.HK）：大众合作深化，望获可观变现》2024-07-243、《小鹏汽车-W（09868.HK）：即将迎来强势产品周期》2024-05-31 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com