年报点评报告：看好强势产品周期，多条成长曲线可期

小鹏汽车-W（09868.HK） 看好强势产品周期，多条成长曲线可期 公司24Q4销量超9万，毛利率超出预期。小鹏汽车24Q4收入161亿，同比增长23%，其中车辆销售/服务及其他收入147/14亿，同比增长20%/74%。汽车销售收入同比增长主要系MonaM03及P7+等新车需求旺盛、产能快速爬坡。盈利性方面，公司24Q4实现14.4% 的毛利率，超出预期，其中车辆/服务及其他毛利率分别为10%/59.6%。车辆毛利率同比/环比分别提升6.0/1.4pct，我们认为主要系技术降本、采购降本、规模经济等原因。公司营业费用绝对值环比增长，但受益于规模经济，营业费用率环比进一步收窄。公司24Q4归母净亏损为13.3亿，亏损同比/环比均有所收窄，归母净亏损率8%，环比改善10pct；non-GAAP归母净亏损为13.9亿，non-GAAP归母净亏损率为8.6%，同比/环比改善了4.9/6.5pct。由于公司年末在手订单充裕，公司Q1在传统淡季表现优异，指引Q1交付量9.1-9.3万辆，同比增长317%-326%；总收入150-157亿元，同比增长129%-140%。公司预期Q1将继续巩固双位数的车辆毛利率，我们预计Q1车辆毛利率有希望环比小幅提升。 看好强势产品周期，预计2025年实现单季度扭亏。1）车型方面，公司将在3月21日/3月24日/4月中旬分别开始交付新G6/新G9/新G6和G9的725超长续航Max版本。展望Q2，公司还将发布G7、旗舰轿车（内部代号E29）、MonaM03Max版；下半年公司还将发布一 车双能的全新车型，并在智能驾驶方面实现L3级别智驾的软件能力和体验，再上一个台阶。2）渠道方面，截至2024年底，公司在国内拥有690家销售门店，覆盖226个城市，我们认为公司未来的销量有望受益于渠道的大范围铺开和城市下沉。3）盈利性方面，我们认为随着规模效应的进一步显现、成本持续改善，考虑大众合作相关业务的高毛利率，公司有望在今年实现单季度15%-20%的毛利率，从而带动公司实现季度扭亏为盈。 2025年海外销售有望翻倍，成长空间广阔。1）海外销量方面，公司在2024年实现超2万 台的海外销量，公司目标在2025实现翻倍以上的增长。公司建立了长期目标，希望未来在 国内和海外销量占比各一半。2）销售网络方面，公司截至2024年底已经在海外建设150家 门店，目标到2025年底在海外完成超300个销售和服务网点，同比翻倍。3）研发方面，公司今年将在海外建立研发中心，吸引本土人才国际技术开发。4）本地化生产方面，公司已宣布和印尼合作伙伴共同探索制造解决方案，并在其他区域推进类似计划。 有望打造Robotaxi、机器人、飞行汽车等多条成长曲线。1）Robotaxi方面，公司预估在2026年规模量产支持L4低速场景无人驾驶的车型，Robotaxi相关的产品和商业化进展值得期待。2）机器人方面，小鹏已经在机器人领域积累多年，此前Iron已在工厂参与打螺丝等 工作，预计L3级人形机器人将在2026年量产。3）飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天目标在今年10月完成符合性验证工作，取得型号合格证，并计划在26Q1完成首批交付。 根据公司3月19日公告，公司对CEO何先生有条件授予合共2850.7万股限制性股份单位，授予条件为10年内连续30个交易日收盘价算术平均数达到或超过250/500/750港元，各解锁1/3的股权激励。这表明公司管理层的信心，也表明管理层利益将与股东利益深度绑定。 投资建议：考虑公司的强势产品周期、2026年仍有大量新车，我们适当调高盈利预测，预计 证券研究报告|年报点评报告 2025年03月21日 买入（维持） 股票信息 行业海外 前次评级买入 03月19日收盘价（港元）89.55 总市值（百万港元）170,185.52 总股本（百万股）1,900.45 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股33.69 股价走势 小鹏汽车-W 150% 112% 74% 36% -2% -40% 2024-032024-072024-112025-03 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 公司2025-2027年销量约46/74/102万辆，总收入达823/1445/2052亿元、non-GAAP净 利润率为-3.6%/1.6%/5.9%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2025 年主业收入为799亿人民币，2024年大众合作带来的净利润为17亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予180亿港元估值，对应10x2025e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1820亿港元，对应2.1x2025e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27.3美元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 30,677 40,832 82,296 144,516 205,154 增长率YoY（%） 14.2 33.1 101.5 75.6 42.0 归母净利润（百万元） -10,376 -5,790 -3,537 1,763 11,613 归母净利润率（%） -34% -14% -4% 1% 6% Non-GAAP归母净利润（百万元） -9,415 -5,551 -2,962 2,338 12,188 Non-GAAP归母净利润率（%） -31% -14% -4% 2% 6% P/S（倍） 2.6 1.9 1.0 0.5 0.4 P/B（倍） 4.0 5.0 5.7 5.4 3.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年3月19日收盘价 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：强势产品周期，看好2025 年盈利性改善》2024-11-21 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：海外加速、产品降本有望改善盈利》2024-08-22 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：大众合作深化，望获可观变现》2024-07-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 54522 49736 79409 114351 151355 营业收入 30677 40832 82296 144516 205154 现金及现金等价物 21127 18697 37850 63177 90173 营业成本 30225 35021 69219 121709 169395 短期投资净额 781 751 751 751 751 毛利润 452 5812 13077 22807 35760 应收账款 2716 2450 11266 12820 21373 研发费用 6559 6871 9415 11188 13521 存货 5526 5563 7239 15242 16671 销售及管理费用 5277 6457 8479 12473 15367 其他流动资产 24371 22275 22302 22362 22386 其他经营性损益 466 589 576 1012 1436 非流动资产 29641 32970 31709 30684 29849 营业利润（亏损） -10889 -6658 -4241 158 8308 固定资产 10954 11522 11289 11089 10917 财务收入 1260 1254 1125 1874 2679 资产使用权 1456 1262 1084 931 799 财务支出 269 289 313 337 337 无形资产 4949 4610 3761 3088 2556 联营公司亏损 -410 0 0 0 0 长期投资 2085 1963 1963 1963 1963 其他非经营性收益 139 59 -44 -44 -44 其他非流动资产 10197 13613 13613 13613 13613 利润总额 -10394 -5831 -3433 1691 10646 资产总计 84163 82706 111118 145035 181203 所得税 37 -70 6 -169 -1065 流动负债 36112 39865 70614 101568 124922 净利润 -10431 -5761 -3439 1860 11711 短期借款 3889 4609 4609 4609 4609 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 22210 23080 53830 84784 108138 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债 400 366 366 366 366 归属普通股股东净利润 -10376 -5790 -3537 1763 11613 其他流动负债 9612 11809 11809 11809 11809 调整后归属普通股股东净利 -9415 -5551 -2962 2338 12188 非流动负债 11722 11566 12766 13966 15166 长期借款 5651 5665 6865 8065 9265 其他非流动负债 6072 5902 5902 5902 5902 负债合计 47834 51431 83380 115534 140089 资本公积 70198 70672 70672 70672 70672 未分配利润 -35760 -41586 -45122 -43359 -31746 累计其他综合损益 1831 2094 2094 2094 2094 主要财务比率 归属母公司股东权益 36329 31275 27738 29501 41114 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业收入（%） 14.2 33.1 101.5 75.6 42.0 可赎回及权益总额 36329 31275 27738 29501 41114 营业利润（%） 25.1 -38.9 -36.3 -103.7 5171.7 负债和权益总额 84163 82706 111118 145035 181203 归属于母公司净利润（%） 11.7 -41.0 -46.6 -178.9 421.4 获利能力毛利率（%） 1.5 14.2 15.9 15.8 17.4 净利率（%） -30.7 -13.6 -3.6 1.6 5.9 ROE（%） -28.6 -18.5 -12.8 6.0 28.2 现金流量表（百万元） ROIC（%） -35.2 -47.7 -489.2 20.2 -0.4 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 经营活动现金流 956 -1782 19578 25752 27420 资产负债率（%） 56.8 62.2 75.0 79.7 77.3 净利润 -10376 -5790 -3537 1763 11613 净负债比率（%） -47.5 -45.0 -119.8 -198.5 -208.1 固定资产折旧 1646 1688 1733 1700 1672 流动比率 1.5 1.2 1.1 1.1 1.2 无形资产摊销 23