2021四季报点评：产品周期强势，毛利率波动不改长期向好趋势

公告要点：2021Q4小鹏汽车实现营业总收入85.56亿元，同比+200.1%，环比+49.6%；其中汽车销售收入为81.87亿元，同比+199.3%，环比+49.9%。Q4净亏损为12.87亿元，2021Q3为15.95亿元。全年总收入为209.88亿元，同比+259.1%；其中汽车销售收入为200.42亿元，同比+261.3%。全年净亏损48.63亿元。Q4毛利率表现低于我们预期。 Q4新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势：1）产品结构变化影响整体毛利率水平。Q4小鹏汽车交付41751辆，同环比分别+222%/+63%， 其中主力车型P7交付21342辆 ， 同环比分别+150.55%/+8.16%，全新产品P5上市，新产品周期强势。Q4季度毛利率12.0%，同环比+4.6pct/-2.4pct；其中汽车毛利率为10.9%，同环比+4.1pct/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型P5上市交付，平均单车售价降低。2）研发开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率保持稳定下降。2021Q4季度研发费用率为16.96%，同环比分别+0.82/-5.14pct；SG&A费用率为23.55%，同环比分别-8.65/-3.34pct。3）单车亏损逐季收窄。2021Q4净亏损为12.87亿元（2020Q4为7.87亿元，2021Q3为15.95亿元）。Q4单车净利为3.08万元，相比2021Q3（对应为6.21万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。4）公司渠道终端门店以及充电网络全国布局不断完善；账面现金流达435亿元，为技术/产品/渠道等持续投入提供坚实基础。 品牌向上冲刺高端化，进军飞行汽车/智能机器探索未来出行新方式：楷 1）短期来看，产品周期强势，全年销量增长确定性较强。公司预计2022Q1交付量为3.35~3.40万辆，收入为72~73亿元。我们预计随产能/供给端改善以及G9上市放量，全年销量高增长确定性较强；旗舰产品G9上市有望带动品牌实现进一步向上突破。2）长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车/智能机器等领域，探索未来出行新方式。通过不同领域技术开发，加强业务协同效应，不断强化自身智能化领先的竞争优势。 盈利预测与投资评级：考虑大宗原材料&电池价格上涨，我们下调公司2022~2023年业绩，由-40/-18亿元下调至-74/-32亿元，2024年归母净利润预计31亿元，对应PS为4/2/1倍，维持小鹏汽车“买入“评级。 （本文货币单位为人民币，换算汇率为3月29日对应1港元=0.81元）。 风险提示：新能源汽车行业发展低于我们预期；芯片/电池等零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及我们预期。 1.Q4新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势 全新车型P5上市助推Q4销量/营收同环比高增长。2021Q4小鹏汽车总交付量为41751辆，同比+222%，环比+63%。其中主力车型P7交付21342辆，同环比分别+150.55%/+8.16%，Q4全新产品P5上市，贡献销量7621辆，新产品周期强势；2021Q4交付的P5中，超过50%可以支持XPILOT3.0/3.5。Q4季度总收入85.56亿元，同比+200.1%，环比+49.6%；其中汽车销售收入为81.87亿元，同比+199.3%，环比+49.9%。 年度来看，2021全年总交付量为98155辆，同比+263%；其中主力车型P7交付60569辆，同比+295.02%。全年总收入为209.88亿元，同比+259.1%；其中汽车销售收入为200.42亿元，同比+261.3%。 图1：小鹏汽车季度销量持续增长/万辆 图2：小鹏汽车季度营收持续增长/亿元 产品结构变化影响整体毛利率水平。Q4季度毛利率12.0%，同环比+4.6pct/-2.4pct； 其中汽车毛利率为10.9%，同环比+4.1pct/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型P5上市交付，平均单车售价降低。2021全年毛利率12.5%，同比+7.9pct；其中汽车销售毛利率为11.5%，同比+8.0pct，规模效应增强，毛利率快速提升。单车毛利角度，2020Q3~2021Q3小鹏整体单车毛利由0.7万元持续提升至2.9万元，Q4由于P5开始交付，整体单车毛利小幅下滑至2.1万元。 研发/营销费用开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率保持稳定下降。费用率方面，2021Q4季度研发费用率为16.96%，同环比分别+0.82/-5.14pct；研发开支14.51亿元，同环比分别+215.6%/+14.8%；SG&A费用率为23.55%，同环比分别-8.65/-3.34pct；销售、一般及行政开支为20.15亿元，同环比分别+119.6%/+31.0%。2021全年研发费用率为19.60%，同比-9.93pct；SG&A费用率为25.28%，同比-24.71pct。费用绝对值高增长主要系对应研发/销售团队规模扩充带来薪酬支出增加&产品技术开发/渠道开拓等费用支出增加。截至2021年底，小鹏汽车研发/销售及营销团队规模分别5271/6277人，2020年底对应分别为2063/2011人，2021年中对应分别为3091/3447人，研发以及销售团队2021H2扩充速度较快。 图3：小鹏汽车整体毛利率以及单车毛利/万元 图4：小鹏汽车季度费用以及费用率变化/亿元 单车亏损逐季收窄。2021Q4净亏损为12.87亿元（2020Q4为7.87亿元，2021Q3为15.95亿元）。全年净亏损48.63亿元（2020年为27.320亿元）。单车净利角度，自2019Q3至今小鹏单车净亏损持续收窄，2021Q4为3.08万元，相比2021Q3（对应为6.21万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。 图5：小鹏汽车季度净利润变化/亿元 图6：小鹏汽车季度单车净亏损变化/万元 渠道不断开拓，终端门店以及充电网络布局进一步完善。截至2021年底，小鹏终端销售网络门店共357家，覆盖129个城市；截至2021年6月底，小鹏终端销售网络门店共200家（不含服务中心），覆盖74个城市，2021H2门店数增幅78.5%，拓展迅速。截至2021年底小鹏品牌超充站扩展至772座，覆盖308个城市；截至2021年6月底，小鹏超级充电站为231座，覆盖65个城市，2021H2自有超充站增幅234.2%。终端销售网络布局不断完善有望助力品牌市场认可度和销量不断提升。 公司账面现金流充裕，为长期技术/产品/渠道等的投入提供坚实基础。截至2021年底，公司持有现金及现金等价物、受限制现金、短期存款、短期投资及长期存款合计人民币435.44亿元，同环比分别为+23.21%/-4.00%，账面现金流充裕，流动性较强。 2.品牌向上冲刺高端化，飞行汽车/智能机器助推智能化进步 2022年1~2月销量同比高增长，全年增长确定性较强。2022年1~2月小鹏汽车累计交付19147辆，同比+132%，其中P7为10244辆，同比+100%，P5为6088辆。根据公司自身预计，2022Q1整体交付将介于3.35~3.40万辆之间，同比+151%~+155%，对应3月份1.44~1.49万辆，同环比预计均保持高增长；2022Q1公司预计总收入将介于72~73亿元，同比+144%~+147%。 渠道网络继续拓展，欧洲市场出海进展顺利。截至2022年1月17日，小鹏汽车品牌超级充电站数目增加至813个，覆盖全国337个城市。2022年2月，小鹏与两家欧洲知名汽车经销商签署战略合作协议，分别于荷兰/瑞典代理零售，推动小鹏汽车在当地市场的快速导入；同时，小鹏首个海外零售体验店于瑞典斯德哥尔摩开启，出海布局顺利，2022Q3新产品G9面向全球发布后，海外市场销量有望进一步高增。 高端产品G9即将上市，电动智能加码，有望带动品牌整体再上新台阶。2022Q3小鹏全新智能旗舰SUV车型G9正式上市交付。1）外观方面，延续P7家族式设计风格，X Robot Face前脸，定位“科技&豪华”结合体。2）智能化方面，采用小鹏全新X-EEA 3.0电子电气架构，国内首次实现千兆以太网主干通信架构，中央超算+区域控制硬件架构保证软硬件彼此深度集成，同时减少ECU数目，简化线束拓扑复杂度，实现更快OTA升级；自动驾驶方面，G9搭载英伟达ORIN大算力自动驾驶芯片计算平台，成为XPILOT 4.0系统的首款车型。3）电动化方面，G9采用国内首个基于800V高压SiC平台的XPower3.0动力系统，支持超高压快充，耐压能力更强，可以实现超充5min，补能超过200km，真正解决充电难题。 图7：小鹏汽车月度量变化/辆 图8：小鹏G9官图 全年来看我们预计：1）1月底至2月初停产对肇庆工厂产线技术升级恢复后，交付速度将进一步加快；2）供给端芯片/电池紧张状态全年来看有望逐步缓解；3）新产品P5销量有望在上半年首批城市NGP功能开放后实现进一步提升；4）2022Q3新车G9上市交付，全年销量有望保持高增长。 长期来看，小鹏汽车同步布局飞行汽车/智能机器等领域，加速推进探索未来出行新方式。1）全球首款可骑乘智能机器马于2021年9月亮相，具备多维感知、敏捷运动以及智能情感交互能力，定位“小朋友的第一个智慧交通工具”。凭借汽车级别的智能驾驶软硬件系统和强大语音交互、人脸识别、触觉感知等能力，有望真正解决“最后一公里”难题。2）小鹏汇天于2021年发布第六代飞行汽车设计版，同时支持陆地行驶以及低空飞行，预计将于2024年正式量产，售价定位百万元以内。以飞行汽车为引，小鹏同步探索开发未来出行的不同领域，加强业务协同效应，不断提升自身以“智能化”为核心的竞争优势和壁垒。 3.盈利预测与投资建议 考虑大宗原材料&电池价格上涨，我们下调公司2022~2023年业绩，由-40/-18亿元下调至-74/-32亿元，2024年归母净利润预计31亿元，对应PS为4/2/1倍，维持小鹏汽车“买入“评级。（本文货币单位为人民币，换算汇率为3月29日对应1港元=0.81元） 4.风险提示 新能源汽车行业发展增速低于预期。如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对小鹏汽车销量及自身利润产生重要影响。 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，小鹏自身销量受到限制，可能无法提供充足现金流。 软件OTA升级政策加严。国家未来存在相关规范智能汽车市场OTA政策的风险，影响小鹏自身软件快速升级，从而影响小鹏自身的市场影响力和认可度，影响销量。 新平台车型推进不及预期。公司预计2023年起小鹏以每年2-3款的速率上市推出新车型，若推进情况不及预期，可能会导致销量/业绩表现低于预期。