FY2026Q4季报点评：AI投入加大，商业化回报周期开启

FY2026Q4季报点评：AI投入加大，商业化回报周期开启 2026年05月18日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 营收不及预期，利润承压显著：FY26Q4公司实现收入2433.8亿元，同比增长3%，低于一致预期的2465.1亿元；Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降100%，低于一致预期的150.8亿元，主要由于公司持续加大AI基础设施、即时零售及其他技术业务等战略方向投入。 市场数据 收盘价(港元)132.30一年最低/最高价101.80/186.20市净率(倍)2.07港股流通市值(百万港元)2,217,698.02 主业稳健增长，AI赋能平台效率提升：FY26Q4中国电商集团收入同比增长6%至1222.2亿元，其中客户管理收入（CMR）为730.2亿元，同比增长仅1%，增速较低主要受到FY26Q4营销发展计划会计处理调整影响，若剔除该计划带来的收入冲减影响，同口径CMR同比增长8%。FY26Q4中国电商集团经调整EBITA为240.1亿元，同比下降40%，经调整EBITA Margin为19.6%。公司持续推进AI能力与电商场景融合，提升消费者与商家体验。 基础数据 每股净资产(元)55.85资产负债率(%)41.02总股本(百万股)19,192.40流通股本(百万股)19,192.40 跨境业务接近盈亏平衡，AI商业化进一步明确：FY26Q4阿里国际数字商业集团收入同比增长6%至人民币354.3亿元，Adj-EBITA Margin为-0.4%，接近盈亏平衡，主要受益于物流优化和运营效率提升。同期，云智能集团收入同比增长38%至人民币416.3亿元，保持高景气增长，Adj-EBITA Margin为9.1%；其中外部商业化收入同比增长40%，主要由公共云业务收入增长驱动。FY26Q4AI相关产品收入达到89.7亿元，继续保持强劲增长，并实现连续第十一个季度三位数同比增长。我们认为，随着AI Coding、企业智能体和复杂任务Agent需求增长，阿里云有望进入收入加速和毛利率改善的商业化回报周期。 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q3季报点评：业绩不及市场预期，云与AI继续加速》2026-03-22 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：考 虑短 期 投 入 与 利 润 释 放 节 奏， 我 们 将FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由105,395/138,448百万元小幅下调为105,291/138,354百万元，新增FY2029的Non-GAAP净利润预测为183,631百万元，对应PE（Non-GAAP）为20.98/15.97/12.03倍（港币/人民币=0.87，2026年5月15日），考虑中长期云与AI商业化仍是公司最核心的成长主线，收入增长与利润率改善空间明确，维持“买入”评级。 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q3业绩前瞻：闪购投入延续加码，AI云保持快速增长》2026-01-20 风险提示：行业竞争加剧，即时零售UE改善不及预期，AI商业化不及预期。 内容目录 1.营收不及预期，利润承压显著..........................................................................................................42.主业稳健增长，AI赋能平台效率提升.............................................................................................52.1.客户管理收入增速较低，剔除口径影响后增长更稳健.........................................................52.2.即时零售高增延续，单位经济效益持续改善.........................................................................53.跨境业务接近盈亏平衡，AI商业化进一步明确.............................................................................63.1. AIDC亏损大幅收窄，经营效率持续改善...............................................................................63.2.云智能集团维持高增长，AI相关收入加速兑现...................................................................64.盈利预测与评级..................................................................................................................................85.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：公司季度收入变化情况（百万元）...........................................................................................4图2：公司季度Non-GAAP净利润变化（百万元）.........................................................................4图3：公司营收构成...............................................................................................................................4图4：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）...........................................................................5图5：国际数字商业业务营收基本情况（百万元）...........................................................................6图6：阿里云业务营收基本情况（百万元）.......................................................................................7图7：阿里云业务资本开支基本情况（百万元）...............................................................................7 1.营收不及预期，利润承压显著 FY26Q4公司实现收入2433.8亿元，同比增长3%，低于一致预期的2465.1亿元，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长将达到11%；Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降100%，低于一致预期的150.8亿元。整体来看，FY26Q4收入端表现平稳，利润端承压显著，主要由于公司持续加大AI基础设施、即时零售、技术业务等战略方向投入。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分具体业务看，FY26Q4公司中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团和其他业务收入（包括未分配和分部间抵消）分别为1222.2、354.3、416.3、441.1亿元，同比变动+6%、+6%、+38%、-38%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.主业稳健增长，AI赋能平台效率提升 2.1.客户管理收入增速较低，剔除口径影响后增长更稳健 FY26Q4中国电商集团收入同比增长6%至1222.2亿元，其中客户管理收入（CMR）为730.2亿元，同比增长仅1%，增速较低主要受到FY26Q4营销发展计划会计处理调整影响。公司自FY26Q4起更新针对部分商家的营销发展计划，将平台补贴与商家在平台上的投入挂钩；受会计处理影响，原本计入销售和市场费用的相关补贴，改为作为客户管理收入的冲减项。若剔除该计划带来的收入冲减影响，同口径CMR同比增长8%。FY26Q4经调整EBITA为240.1亿元，同比下降40%，经调整EBITAMargin为19.6%。公司持续推进AI能力与电商场景融合，提升消费者与商家体验。我们认为，AI与电商的融合不仅有助于提升用户体验和商家效率，也有望在中长期带动广告转化效率、商家投放意愿和平台商业化能力改善。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.即时零售高增延续，单位经济效益持续改善 FY26Q4即时零售业务收入同比增长57%至人民币199.9亿元，是中国电商集团中增长最快的业务板块。FY26Q4，即时零售业务继续在扩大规模的同时优化盈利质量，并进一步拓展高客单价餐饮及非食品品类。受益于订单结构优化，业务单位经济效益进一步改善，笔单价环比提升。从经营情况看，经过一年的持续投入，即时零售业务规模和市场份额均明显提升。我们认为，即时零售对阿里电商主业的价值并不只体现在收入增量，更重要的是提升高频消费场景、用户活跃度和本地履约能力。随着订单规模提升、履约效率改善及客单价提升，即时零售有望从过去的投入扩张阶段，逐步进入UE改善 和利润修复阶段。 3.跨境业务接近盈亏平衡，AI商业化进一步明确 3.1.AIDC亏损大幅收窄，经营效率持续改善 FY26Q4阿里国际数字商业集团收入同比增长6%至人民币354.3亿元，Adj-EBITAMargin为-0.4%，接近盈亏平衡，主要受益于物流优化和运营效率提升。其中，国际零售商业收入289.2亿元，同比增长5%；国际批发商业收入65.1亿元，同比增长9%。从具体业务看，速卖通Choice业务单位经济效益环比显著改善，公司将继续发挥阿里生态体系内的供应链优势，持续丰富并多元化产品供给。速卖通“Brand+”计划进一步加速品牌接入，FY26Q4“Brand+”季度活跃买家渗透率已超过30%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.云智能集团维持高增长，AI相关收入加速兑现 FY26Q4云智能集团收入同比增长38%至人民币416.3亿元，保持高景气增长，Adj-EBITA Margin为9.1%；外部商业化收入同比增长40%，主要由公有云业务收入增长驱动。FY26Q4AI相关产品收入达到89.7亿元，继续保持强劲增长，并实现连续第十一个季度三位数同比增长。公司持续推进模型即服务（MaaS）战略，百炼平台客户规模快速扩张。受益于产品矩阵完善与需求增长，2026年3月，百炼平台客户数量同比增长八倍。我们认为，随着AI Coding、企业智能体和复杂任务Agent需求增长，阿里云有望进入收入加速和毛利率改善的商业化回报周期。 FY26Q4资本开支达268.9亿元，同比增长9.2%，略低于一致预期的294.3亿元。 公司在AI方面坚定投入，并表示未来两年仍将持续投入AI。我们认为，阿里当前AI投入虽然对短期