4QFY26财报点评：单季度利润筑底，AI进入商业化回报周期

优于大市 4QFY26财报点评：单季度利润筑底，AI进入商业化回报周期 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 整体表现：单季度利润筑底，投入从外卖转向AI。FY26Q4阿里巴巴收入2434亿元，yoy+3%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为6%/6%/38%/-21%。经调EBITA为51亿元，同比-84%，对应经调EBITA利润率2.1%，主要受科技业务、即时零售、用户体验投入等因素影响，non-GAAP净利润0.86亿元，yoy-100%，净利率0.04%。本季度公司自由现金流为-173亿元，同比由正转负，主要是即时零售投入、千问APP获客投入及云基础设施开支增加。 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价137.90港元总市值/流通市值2646633/2646633百万港元52周最高价/最低价186.20/101.80港元近3个月日均成交额11487.13百万港元 中国电商集团：电商表现稳健，外卖亏损继续收窄。1）收入端：FY26Q4中国电商集团收入1220亿元，同比+6%；电商CMR收入同比+1%，若剔除本季度营销发展计划会计处理调整带来的收入冲减影响，同口径CMR同比+8%。即时零售收入200亿元，同比+57%，笔单价环比持续提升，主要受益于订单结构优化。2）利润端：FY26Q4中国电商集团经调整EBITA为240亿元，同比-40%，主要由于对即时零售、用户体验以及科技投入增加所致。若剔除即时零售业务亏损影响，中国电商集团EBITA整体同比保持稳定。我们预计即时零售整体亏损约176亿元，假设Q1日均单量6500万，单均亏损约3.0元，环比改善0.1元。公司表示，即时零售UE持续改善，驱动因素包括物流效率优化、订单结构优化以及AOV提升，并有信心在FY27结束前实现月度单客UE转正；中长期看，在当前规模与市场份额基础上，公司具备实现即时零售整体盈利的能力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 云计算：外部云收入增速达40%，MaaSARR突破80亿元。1）FY26Q4阿里云外部收入同比增长40%，AI相关产品收入达到90亿元，占阿里云外部收入比例达到30%，对应年化收入规模约360亿元。管理层预计未来一年AI相关产品收入占阿里云外部收入比例将突破50%，并带动阿里云外部商业化收入在40%增速基础上继续加速。2）MaaS方面，目前ARR已突破80亿元，收入主要包括百炼MaaS平台API调用收入及AINative软件订阅收入，目前仍以百炼平台MaaSAPI收入为主，且以阿里自研模型贡献为主。管理层预计6月季度包含百炼平台在内的模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底有望突破300亿元。3）利润端：FY26Q4云业务经调整EBITA利润率维持在9.1%，整体保持稳定。管理层表示，当前优先级仍是增长，包括用户规模、Token消耗、市场份额和领先地位；但MaaS业务本身具备较高毛利率，随着推理优化带动单卡Token产能提升，以及平头哥自研AI芯片持续放量，未来1-2年阿里云毛利率有望出现较明显提升。 《阿里巴巴-W（09988.HK）-4QFY26前瞻：单季度利润筑底，投入从外卖更多转向AI》——2026-04-13《阿里巴巴-SW（09988.HK）-3QFY26财报点评：电商表现疲软，云收入继续加速》——2026-03-22《阿里巴巴-W（09988.HK）-3QFY26前瞻：关注云出海表现，电商受宏观影响表现疲软》——2026-01-13《阿里巴巴-SW（09988.HK）-2QFY26财报点评：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段》——2025-11-29《阿里巴巴-W（09988.HK）-2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值》——2025-10-10 投资建议：我们小幅调整公司FY2027-FY2028收入预测至11317/12913亿元，调整幅度为-1.7%/-1.4%，新增FY2029收入预期14863亿元；调整经调EBITA至1088/1478亿元，调整幅度为+10%/10%，主要由于对云收入增速上调以及业务利润改善的预期，新增FY2029预期1911亿元；调整经调净利润预测至902/1179亿元，调整幅度为-11%/-14%，主要是参考最近季度对利息收入下调，与业务经营情况无关，新增FY2029经调净利润预期1475亿元。目前公司对应FY2027年PE为27倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。 整体表现：利润筑底，投入从外卖转向AI FY26Q4阿里巴巴收入2434亿元，yoy+3%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为6%/6%/38%/-21%。 经调EBITA为51亿元，同比-84%，对应经调EBITA利润率2.1%，主要受科技业务、即时零售、用户体验投入等因素影响，non-GAAP净利润0.86亿元，yoy-100%，净利率0.04%。本季度公司自由现金流为-173亿元，同比由正转负，主要是即时零售投入、千问APP获客投入及云基础设施开支增加。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 中国电商集团：电商表现稳健，外卖亏损继续收窄 收入端：FY26Q4中国电商集团收入1220亿元，同比+6%；电商CMR收入同比+1%，若剔除本季度营销发展计划会计处理调整带来的收入冲减影响，同口径CMR同比+8%。即时零售收入200亿元，同比+57%，笔单价环比持续提升，主要受益于订单结构优化。 利润端：FY26Q4中国电商集团经调整EBITA为240亿元，同比-40%，主要由于对即时零售、用户体验以及科技投入增加所致。若剔除即时零售业务亏损影响，中国电商集团EBITA整体同比保持稳定。我们预计即时零售整体亏损约176亿元，假设Q1日均单量6500万，单均亏损约3.0元，环比改善0.1元。公司表示，即时零售UE持续改善，驱动因素包括物流效率优化、订单结构优化以及AOV提升，并有信心在FY27结束前实现月度单客UE转正；中长期看，在当前规模与市场份额基础上，公司具备实现即时零售整体盈利的能力。 云计算：外部云收入增速达40%，MaaSARR突破80亿元 FY26Q4阿里云外部收入同比增长40%，AI相关产品收入达到90亿元，占阿里云外部收入比例达到30%，对应年化收入规模约360亿元。管理层预计未来一年AI相关产品收入占阿里云外部收入比例将突破50%，并带动阿里云外部商业化收入在40%增速基础上继续加速。 MaaS方面，目前ARR已突破80亿元，收入主要包括百炼MaaS平台API调用收入及AINative软件订阅收入，目前仍以百炼平台MaaSAPI收入为主，且以阿里自研模型贡献为主。管理层预计6月季度包含百炼平台在内的模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底有望突破300亿元。 利润端：FY26Q4云业务经调整EBITA利润率维持在9.1%，整体保持稳定。管理层表示，当前优先级仍是增长，包括用户规模、Token消耗、市场份额和领先地位；但MaaS业务本身具备较高毛利率，随着推理优化带动单卡Token产能提升，以及平头哥自研AI芯片持续放量，未来1-2年阿里云毛利率有望出现较明显提升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 AI布局进展 1）模型：4月以来，公司推出Qwen3.6-Plus及Qwen3.6-Max-Preview，其中Max版本重点强化AgenticCoding、复杂推理与多工具协同能力；多模态方面，公司还推出Qwen3.5-Omni、Qwen-Image2.0及视频生成模型HappyHorse，持续强化音频、视频、图像生成与编辑能力。 2）应用： 千问：已经全面接入淘宝天猫等电商服务能力。 3）硬件：平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，超过60%的算力服务于外部商 业化客户，覆盖互联网金融、自动驾驶等场景。目前自研芯片在阿里云内部部署占比仍较低，主要受国内半导体产能限制影响；未来随着GPU、CPU、存储、网络等全栈自研芯片渗透率提升，对公司整体毛利率改善的贡献有望较为显著。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032