国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益研究】：相比于上世纪90年代的经验，2020年后全球利率反弹背后的经济和固收+资产逻辑演绎的经验或更值得关注。 3、【交通运输研究】吉祥航空：2025前三季度飞发维修影响机队周转，致公司盈利同比回落。预计未来行业供需继续向好，公司高品质航网将展现超预期盈利弹性，飞发维修不改未来盈利上升趋势。 4、【通信研究】新易盛：维持盈利预测，下调目标价，维持增持评级；业绩低于预期，Q4有望重拾高增；短期业绩波动不改长期行业趋势。 宏观快报点评：《收入增速升，支出需加码》2025-11-17 狭义收入增速回升，主因税收推动。2025年1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%。其中，10月当月同比增速3.2%，相比9月的2.6%边际回升。究其原因，一是，反内卷政策效果持续显现，PPI降幅继续收窄，对税收收入的拖累边际缓解。二是，在积极政策的带动下，相关行业税收收入持续改善。从主要分项看，主要税种均有不错表现。一方面，个人所得税收入增速边际回升、高位运行。消费税收入增速也稳中有升。另一方面，增值税、企业所得税收入增速虽然表现尚可，但是在去年同期基数较低的情况下，增速边际回落。考虑到下半年房地产需求调整，经济增长的内生动能还需增强，宏观积极政策仍需加码。此外，非税收入降幅继续扩大，除了2024年同期高基数的影响，也反映了财政对非税收入的依赖边际减弱。 侯欢(分析师)021-23185643houhuan@gtht.comS0880525040074梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 狭义支出增速回落。2025年1-10月，全国一般公共预算支出同比增长2%。其中，10月当月同比增速-9.8%，相比9月增速3.1%有所回落。央、地财政支出增速分别由9月的3.2%、3.1%降至-1%、-11.9%。需要提醒的是，本月狭义支出同比回落，虽然与去年同期基数抬升有关，但是稳经济还需财政持续加力。从分项看，社保就业、科技、教育等支出降幅相对偏低，而城乡社区、农林水等基建类支出降幅扩大。 政府性基金收、支增速回落。在收入端，2025年1-10月，全国政府性基金预算收入同比下降2.8%。其中，10月当月同比增速-18.4%，降幅扩大。究其原因，过去几个月，房地产市场调整加速。在支出端，2025年1-10月，全国政府性基金预算支出同比增长15.4%。其中，10月当月同比增速-38.2%，增速明显回落。究其原因，一方面，2025年预算内财政节奏前置，9月以来，专项债等政府债券发行放缓。另一方面，房地产市场低迷，使得拆迁补偿等成本性支出随之下滑。 “类财政”接续发力，增量财政适时加力。为了确保四季度积极政策的延续，增量政策接力。一是，政策性金融工具发挥“类财政”功能。2025年10月，5000亿元新型政策性金融工具完成投放。二是，安排地方债结存限额投放。2025年10月，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。 风险提示：房地产需求有待提振。 专题研究：《博弈“名义变量”与“局部背离”》2025-11-18 固收市场在分析低利率产生和变化的经验时，往往偏好比较部分发达国家上世纪90年的“长期低利率”经验。但事实上，2008年以后特别是2020年前后，全球的货币财政体系发生了巨大变化，可能对当前国内经济和固收+资产走势预判的借鉴意义更强。海外2020年后新的财政制度框架主要包括：1）财政突破约束。政府通过大规模举债不断创造需求，且存量赤字和利息也通过债务货币化或债务再融资来维持。货币政策被动配合，政策利率水平不再仅服务于通胀目标，而是要兼顾财政可持续性。2）财政主导结果不一定能创造顺畅的经济-资产走强循环，风险和价格指标拉升较多，但传统实体经济、非政府杠杆复苏缓慢，部分国家居民实际生活水平提升受阻，财政政策迟迟不能退出。3）财政快速发力下资金偏好流向盈利弹性较好的权益市场，同时货币投放+制造业萎缩导致名义变量CPI等快速提升，利率受影响反而上行且大幅波动，这进一步增加了高弹性权益市场对这些“偏贵”资金的相对吸引力。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.comS0880125042242 在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出现了“三重背离”：首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降，利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民企业杠杆的复苏就快速增加；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升，但经济状况未必显著改善，但股市持续走高、债市表现震荡；资产内部以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。 虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资产与2019年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。我们认为可以理解为“局部背离”。从海外经验看，政府杠杆快速扩张后债市从慢到快可能面临四种因素导致债市利率提升，分别是其他风险资产比价的挤压，通胀拉升名义利率，货币当局由于盯住通胀而加息或延缓降息，部分国家出现主权信用风险。后两者在中国发生的概率不大，更需关注“股债跷跷板”和通胀的“局部背离”这两个“名义变量”变化。2026年的上半年，利率回调上限或不会超过2024年末下行前的水平（前期不理性下行的回吐），10年期国债或回调至约1.9%左右，利率期限结构可能走陡。 考虑“局部背离”，固收+中较易获取的收益和利差已经初步抹平，后续寻求α更为重要。遵循三条逻辑：风险偏好的提升是大势所趋，但也需关注部分资产的尾部风险，可根据“价”和弹性的分化选择资产和策略。转债供需错配逻辑坚挺，“攻守兼备”下需要紧跟科技和弹性品种，形成固收+的进攻端。权益中的红利板块具备类固收属性，当前股息率较债券收益率而言性价比仍然凸显，其哑铃配置仍有空间。2025年REITs市场面临的问题仍然存在，资产β难以大幅改善，需要更加仔细的寻找有利的板块。银行息差的改善仍然依赖负债成本的下行，银行存款资产可能同时面临降价和降期限的双重压力。海外债市绝对收益率仍处于吸引区间，也需要更精细化的配置思路，哑铃型策略一端配置优质主权债锁定票息和久期保护，另一端精选基本面扎实的企业债捕捉利差收入，同时严控下沉风险。 风险提示：数据口径不一、或有遗漏；对国际局势不确定性和国内政策理解不到位；财政货币政策逻辑变化。 公司季报点评：吉祥航空(603885)《超级周期弹性龙头，业绩估值双重空间》2025-11-14 岳鑫(分析师)0755-23976758yuexin@gtht.comS0880514030006陈亦凡(研究助理)0755-23976151chenyifan2@gtht.com 维持增持。2025年飞发维修影响致公司短期盈利承压，预计2026年相关影响或将逐步减弱。公司高品质航网蕴藏巨大盈利弹性，未来两年有望迎来票价上行与机队周转恢复双轮驱动的盈利中枢显著上升，且估值水平亦有明显上行空间。维持2025-27年净利预测11/20/26亿元，维持2027年18倍PE，维持目标价21.81元。 飞发维修或继续影响盈利上行节奏，不改未来盈利中枢上行趋势。2025年前三季度公司归母净利润10.9亿元，同比下降14%。其中，25Q3飞发维修致归母净利同比下降25%。公司在册130架飞机，据航班管家统计约1/4装配普惠发动机并部分涉及召回批次。2024年影响初期，公司通过淡季停飞并 削减低线航班，旺季充分恢复机队周转积极盈利，有效应对相关影响。2024年普惠维修产能提升三成且维修周期缩短，但仍未能短期内满足相关需求。2025年随着公司相关发动机检修循环集中到期并返厂维修，有效运力缩减成为影响旺季盈利的核心原因。25Q3传统旺季，B787引进助力公司ASK同比基本持平，飞发维修致国内ASK同比缩减达7%。考虑普惠维修产能仍在提升，公司2026年飞机停场影响或将逐步减弱。我们看好未来两年航空将供需继续向好且票价开启上行，公司高品质航网蕴藏巨大盈利潜力将逐步展现，且机队周转恢复将加速盈利中枢上升。 九元航空盈利稳健增长，有望成为新盈利增长极。公司积极培育九元航空，以广州白云机场主基地航司身份开拓廉航市场。2014年成立，2016年即盈利，2024年净利超3.3亿元。2025上半年九元航空在飞发维修影响下，仍实现盈利2.3亿元，较2024上半年继续稳健增长。九元航空有望受益主基地时刻释放，成为公司新盈利增长极。 B787宽体机规模运营，国际战略长期前景乐观。公司自2018年开始引入B787-9宽体机，2025年6月10架B787全部到位，形成规模运营。市场担忧宽体机运营前景，我们认为公司国际战略长期前景乐观，是公司继续坚定执行“守住好码头”的重要战略。上海终端区呈现结构性时刻容量饱和，未来增长方向将为国际航线。公司主基地上海是国内第一大国际口岸，区位优秀叠加免签政策红利，有望逐步搭建国际枢纽运营。2025年以来国际航线客座率及票价同比明显上升，我们预计公司宽体机长期盈利能力有望好于市场担忧。 风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故 公司季报点评：新易盛(300502)《短期业绩波动，不改长期行业趋势》2025-11-18 余伟民(分析师)010-50949926yuweimin@gtht.comS0880525040028王彦龙(分析师)010-83939775wangyanlong@gtht.comS0880519100003 维持盈利预测，下调目标价，维持增持评级。公司公告2025年三季度业绩，整体略低预期。我们维持公司2025-2027年归母净利润至90.21/168.49/190.75亿元，对应EPS为9.08/16.95/19.19元。考虑行业平均估值和公司地位，给予2025年53x PE，下调目标价至481元（前值540.17元），维持增持评级。 业绩低于预期，Q4有望重拾高增。公司发布三季度财报。前三季度实现营收165亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.37%；单Q3实现营收60.67亿元，同比增长152.53%，环比略降4%；实现归母净利润23.84亿元，同比增长205.38%，环比几乎持平，整体低于市场预期。从盈利能力看，公司Q3毛利率在46.94%，净利率在39.30%，整体维持极佳水平。虽然营收环比持平，但从存货水平看从Q2 59亿提升到Q3 66亿，我们认为这可能反应了一些确收节奏的变动。我们预期Q4等主力产品交付量会持续增大，有望重拾环比高增。 黎明聪(分析师)0755-23976500limingcong@gtht.comS0880523080008 短期业绩波动不改长期行业趋势。最近的OpenAI与微软、AMD、博通、甲骨文、Nvidia等的强强合作表明了行业投入的决心。从行业订单看，我们认为公司后续交付在行业非常景气的情况下都有望大幅度提升，继续看好行业长期趋势。 本次评级：增持目标价：481.00元 催化剂：产能持续扩张，单季度营收继续增长。 风险提示：行业需求低于预期，行业竞争更加恶劣。 现价：316.86元总市值：314950百万 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观快报点评：《收入增速升，支出需加码》2025-11-17.........................