晨会纪要

刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn证券分析师：王洋S0630513040002wangyang@longone.com.cn 重点推荐 ➢1.关注反内卷成效与科技赋能驱动——资产配置周报（2025/11/10-2025/11/14）➢2.邮储银行（601658）：非息收入亮眼，资产质量稳定——公司简评报告➢3.消费相对稳健，投资压力抬升——国内观察：2025年10月经济数据➢4.新型政策性工具放量，存款季节性流出——银行业“量价质”跟踪（二十） 财经要闻 ➢1.《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《因地制宜发展新质生产力》➢2.国常会部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施➢3.央行加量续作买断式逆回购操作➢4.欧元区三季度GDP小幅上修➢5.美国即将公布三季度GDP数据 正文目录 1.1.关注反内卷成效与科技赋能驱动——资产配置周报（2025/11/10-2025/11/14）...........................................................................................................................31.2.邮储银行（601658）：非息收入亮眼，资产质量稳定——公司简评报告.....41.3.消费相对稳健，投资压力抬升——国内观察：2025年10月经济数据........51.4.新型政策性工具放量，存款季节性流出——银行业“量价质”跟踪（二十）...........................................................................................................................6 4.市场数据....................................................................................12 1.重点推荐 1.1.关 注 反 内 卷 成 效 与 科 技 赋 能 驱 动— —资 产 配 置 周 报（2025/11/10-2025/11/14） 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001 联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。11月14日当周，全球股市涨跌不一，欧美股市表现相对占优，A股主要指数普遍调整；主要商品期货黄金、铜上涨，原油、铝收跌；美元指数小幅下跌，欧元、人民币升值，日元贬值。1）权益方面：法国CAC40 >德国DAX30 >恒生指数>道指>日经225 >英国富时100 >标普500 >上证指数>恒生科技指数>纳指>沪深300指数>深证成指>创业板指>科创50。2）黄金周内波动较大，周一大涨、周五大跌，降息预期的波动，美国财政的隐忧共同扰动金价；欧佩克将其对Q3全球石油市场的预期从供应短缺转为供应过剩，引发周三油价大跌，地缘政治事件引发供给担忧导致油价周五反弹，供需博弈仍在延续。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤小幅上涨，螺纹钢、水泥、混凝土下跌；高炉开工率当周下跌；乘用车当周日均零售4.61万辆，环比下跌40.2%，同比下跌19.0%；BDI环比上涨1.0%。4）国内利率债收益率震荡，全周中债1Y国债收益率上涨0.59BP至1.4104%，10Y国债收益率回落0.02BP收至1.8140%。5）2Y美债收益率当周下行7BP至3.62%，10Y美债收益率上行3BP至4.14%。6）美元指数收于99.2870，周下跌0.26%；离岸人民币对美元升值0.35%。 国内权益市场。11月14日当周，风格方面，消费>金融>周期>成长，日均成交额为20248亿元（前值19923亿元）。申万一级行业中，共有20个行业上涨，11个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为综合（+6.99%）、纺织服饰（+4.41%）、商贸零售（+4.06%）；跌幅靠前的行业为通信（-4.77%）、电子（-4.77%）、计算机（-3.03%）。 关注反内卷成效与科技赋能驱动。至11月14日当周，国内权益市场风格高低切换，海外AI泡沫的争议，加之美联储12月份降息预期下降，科技股调整。最新发布的国内10月份经济数据中，出口、固投、消费、社融等增速数据有所放缓，但PPI出现改善，年内关注反内卷成效及涨价方向，重点推荐化工及有色板块。根据WSTS数据，9月份全球半导体销售额增长7.0%至695亿美元，创下历史新高，全球各地区的销量均有增长，其中芯片销售额同比增长25.1%；行业景气向上。相较于美国的AI算力支出超GDP的1%，国内算力支出性价比更高且应用场景空间大，仍看好当前科技板块，尤其是芯片、半导体行业。资产配置角度，建议适当均衡配置，把握反内卷成效与科技赋能驱动的主线，关注经济数据预期好转带来的周期及消费行业投资机会。 利率与汇率。资金方面，政府债发行力度加大、税期临近等因素扰动下，央行维稳意图明显，预计资金面无忧。利率债方面，10月以来债市反弹对基本面定价较为充分。在基本面弱复苏、货币政策适度宽松、风险偏好局部乐观的双向约束下，预计债市仍延续震荡格局。美债方面，物价指数及非农就业等关键经济数据缺失，叠加避险情绪扰动，美债市场经历较大波动。短期美债或继续震荡，关注非农与物价数据补发进展。汇率方面，周内美债、美股等美元资产震荡走弱，美元指数下行，人民币、英镑、欧元等非美货币升值。近月结售汇意愿较强，反映市场对于人民币预期较强，预计人民币对美元汇率在7.10-7.20区间。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 1.2.邮储银行（601658）：非息收入亮眼，资产质量稳定——公司简评报告 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn 投资要点 事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%，YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。 对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步，但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。 息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。 手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。 受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。 盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。 1.3.消费相对稳健，投资压力抬升——国内观察：2025年10月经济数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：11月14日，国家统计局公布10月经济数据。10月社零总额当月同比2.9%，前值3.0%；固投累计同比-1.7%，前值-0.5%；规上工业增加值同比4.9%，前值6.5%。 核心观点：10月投资继续下滑，政策性金融工具的投放到实物工作量的形成存在时滞，基建相对而言降幅收窄的可能性更大一些，制造业在结构调整下保持一定比重仍需政策加码，地产基数的压力如期体现。消费方面，剔除汽车来看整体仍然稳健，去年国补开启