系列点评九：2025Q3盈利能力改善 具身智能开启新时代

2025Q3盈利能力改善具身智能开启新时代 2025年11月18日 分析师：崔琰分析师：乔木执业证号：S0100523110002执业证号：S0100524100002邮箱：cuiyan@glms.com.cn邮箱：qiaomu@glms.com.cn ➢事件：公司发布2025Q3财报：2025Q3实现单季营收203.8亿元，同比/环比分别为+101.8%/+11.5%。2025Q3汽车业务毛利率为+13.1%，同比/环比分别为+4.5pts/-1.2pts。2025Q3 non-GAAP归母净利润为-1.5亿元，同环比减亏90.1%/60.6%。 推荐维持评级当前价格：96.00港元 相关研究 ➢毛利率超预期经营质量持续优化 1.小鹏汽车（9868.HK）系列点评八：2025Q2毛利率历史新高一车双能开启新周期-2025/08/222.小鹏汽车（9868.HK）系列点评七：2025Q1亏损大幅收窄AI智能生态加速-2025/05/223.小鹏汽车（9868.HK）深度报告：小鹏汽车：科技平权智驾先锋-2025/04/164.小鹏汽车（9868.HK）系列点评六：2024经营周期拐点2025智驾平权加速-2025/03/205.小鹏汽车（9868.HK）系列点评五：2024Q3毛利率超预期经营周期拐点确立-2024/11/21 营 收 端 ：2025Q3实 现 单 季 营 收 入203.8亿 元 ， 同 比/环 比 分 别 为+101.8%/+11.5%。其中2025Q3汽车业务收入为180.5亿元，同比/环比分别为+105.3%/+6.9%，主要是由于新推出车型的交付量增加。其他业务方面，2025Q3营收由2025Q2的13.9亿元上升至23.3亿元，同比/环比分别为+78.1%/+67.3%；同环比增加主要归因于与合作制造商签署协议后，提供的售后服务和技术研发服务收入增加。 利润端：毛利方面，2025Q3汽车业务毛利为23.7亿元；汽车业务毛利率为+13.1%，同比/环比分别为+4.5pts/-1.2pts，同比增长主要归因于成本的持续下降，环比下降则是产品更新迭代所导致的。2025Q3总毛利为41.0亿元，2025Q3毛利率为+20.1%，同比/环比分别为+4.9pts/+2.8pts。 ➢费用保持稳健业绩展望向好 费用端：2025Q3研发费用为24.3亿元，同比/环比为+48.7%/+10.1%，主要是由于公司新推出产品时，技术开发费用相关费用增加。2025Q3研发费用率为11.9%，同比/环比分别为-4.2pts/-0.2pts。2025Q3销管费用为24.9亿元，同比/环比分别为+52.6%/+15.0%，同比和环比增加的主要由于销量增加导致加盟店佣金增加，环比增长还归因于营销和广告费用的增加。2025Q3销管费率为12.2%，同比/环比为-3.9pts/+0.4pts。 渠道端：截至2025Q3，公司拥有690家销售中心，覆盖242个城市。 现金：截至2025Q3公司拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计483.3亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计2025Q4汽车销量将为12.5万辆至13.2万辆；同比增幅区间为+36.6%至+44.3%；对应收入约为215亿元至230亿元，同比增幅区间为33.5%至42.8%。 ➢智能化产品密集推出具身智能战略开启 Robotaxi亮相，连接高德地图建立全球合作。在2025年11月5日的小鹏科技日上，公司全栈自研量产的Robotaxi亮相；它以L4级智驾设计理念，搭载2套互为备份的硬件系统；其核心算力可达3,000 TOPS，是目前全球量产车端的最高算力；同时配备第二代VLA，允许其自适应全球不同地区交通习惯，并接入高德平台，开放生态接口，进一步推动全球合作。 全新一代IRON亮相，机器人战略提速。AI科技日上，公司推出的全新一代IRON人形机器人，是中国首个量产高阶人形机器人，它拥有仿生的骨骼肌肉结构甚至皮肤组织，并搭载物理世界大模型，在降低30%重量的同时，提高30%机器人电量。硬件方面，IRON搭配三颗图灵芯片，并在受热、冲击、机械三个维度强化机器人安全性能，促进其在商业场景中的引导方面服务的稳定运行。公司计划，在明年将整合上千人专项团队，以加速推进IRON人形机器人量产目标。 ➢投资建议：看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。预计公司2025-2027年收入分别为781.3/1,108.1/1,316.4亿元，归母净利润分别为-10.0/37.9/75.4亿元，对应2025年11月17日港股收盘价96.0港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），2026-2027年净利润转正后PE分别为45/22倍，维持“推荐”评级。 ➢风险提示：汽车行业景气度不及预期；新车型销量不及预期，市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048