困境反转，护肤引领新增长
逸仙电商(YSG.N)[Table_Industry]可选消费品 ——逸仙电商（YSG.N）首次覆盖报告 本报告导读： 25H1公司收入在护肤品牌的带动下恢复高增、Non-GAAP净利润回正，实现困境反转，看好公司未来在多品牌驱动下持续高增，盈利能力持续修复。 投资要点： 新兴多品牌美妆集团，困境反转开启二次成长。逸仙电商成立于2016年，初期通过对互联网流量红利的精准捕捉打造完美日记品牌4年40亿的销售奇迹。2019年起，公司相继收购并孵化小奥汀、科兰黎、达尔肤（中国大陆业务)、伊芙珑、皮可熊等品牌，2020年11月在纽交所上市。2021年起，随电商流量红利见顶，公司进入调整期，期间逐步放弃过往快速上新的流量打法，转而补足研发能力、提升产品实力，同时优化运营效率，2024Q4公司在以科兰黎为代表的护肤品牌的拉动下，收入恢复增长，25Q2收入增速提升至37%，同时连续三个季度实现Non-GAAP利润为正，开启第二次成长。25Q2公司护肤品类同比高增79%，成为主要增长动力。公司在收 购护肤品牌初期，依托品牌过往的产品积淀及良好的口碑，在中国市场放大其核心大单品，如达尔肤的杏仁酸精华、科兰黎的VC精华、EVELOM的洁颜霜等。2024H2起，伴随公司研发实力的夯实，各品牌产品矩阵逐步丰富，科兰黎旗下VA精华、珠珠面膜放量、达尔肤旗下抛光水放量，带动两品牌在25年1-9月线上均实现翻倍左右增长，公司整体护肤品类25Q1、Q2分别高增48%、79%，呈现加速增长态势，且25Q2护肤品类收入占比过半。 公司毛销差持续改善，中长期净利率提升空间大。2023年以来公司护肤品类占比迅速提升，同时对完美日记进行产品升级，带动毛利率从此前的63-68%提升至25H1的79%，同时销售费用率、管理费用率逐步优化，参考国内外美妆集团，成熟期美妆公司净利率多在10-20%区间，未来随公司护肤品类成为主导，净利率提升空间大。风险提示：行业需求疲软，行业景气度下行，新品孵化不及预期。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................42.新兴多品牌美妆集团，开启二次成长..........................................................52.1.财务表现：25H1收入重回高增，同步实现扭亏...................................62.2.品牌矩阵：搭建起覆盖护肤、彩妆的多品牌矩阵，护肤引领增长.....62.3.高管团队：创始团队经历调整，引入研发负责人................................83.从流量到品牌思路，护肤品牌引领增长.......................................................83.1.护肤品牌：2025年起科兰黎、达尔肤引领高增...................................93.2.彩妆品牌：完美日记升级产品矩阵，重回正增..................................113.3.困境反转背后，研发能力奠基..............................................................124.财务指标全面优化，期待后续盈利释放.....................................................135.风险提示........................................................................................................15 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司为国内新兴美妆集团，在电商红利期结束后深蹲调整，补足研发能力、着力提升产品实力，同时优化运营效率，至25H1起在以科兰黎、达尔肤为代表的护肤品牌的拉动下，收入恢复增长，利润扭亏为盈，开启二次成长。预计2025-2027年公司每ADS收益（每ADS对应20股）为0.27、2.08、4.14元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值72亿元（对应10.1亿美元），给予目标价10.81美元，对应2026年PE37x、PS1.25x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1、营收：预计在护肤高速增长、彩妆恢复稳健增长下，公司2025-2027年实现营收44.25、57.63、70.56亿元，同比+30%、30%、22%。其中护肤品类在科兰黎、达尔肤高速增长、伊芙珑稳健增长的带动下，预计2025-2027年分别实现收入24.38、36.13、47.26亿元，同比+75%、48%、31%；彩妆品类随着完美日记恢复止跌，小奥汀、匹克熊稳健发展的推动下实现稳健增长，预计2025-2027年分别实现收入19.88、21.50、23.29亿元，分别-1%、+8%、+8%。 2、毛利率：考虑公司护肤品牌均定位高端，且彩妆主品牌完美日记聚焦品牌升级，随护肤品牌的放量，公司毛利率持续攀升，预计2025-2027年毛利率分别为78.7%、79.2%、79.5%。 3、费用率：考虑公司当前多个品牌均处于重塑与新品打造期、销售费用率偏高，随着品牌规模放大，销售费用率有望逐步下降，预计2025-2027年公司销售费用率为64.0%、62.0%、60.5%；考虑公司近几年精简人员配置，同时加强研发投入，预计公司2025-2027年管理费用率7.4%、7.0%、6.8%；研发费用率维持在3%。 4、净利润：预计公司2025-2027实现归母净利润0.26、1.95、3.89亿元，同比扭亏、+661%、+99%。 估值法1：PE估值 选取化妆品行业头部多品牌、多品类美妆集团公司珀莱雅、毛戈平、上美股份、贝泰妮、水羊股份为可比公司，2025、26年可比公司PE均值分别为33x、25x。考虑公司利润率处于释放初期，未来三年业绩弹性大，给予公司一定估值溢价，2026年目标PE30x，对应PE估值法下合理市值59亿元（8.2亿美元，汇率采用1美元=7.1人民币）。 估值法2：PS估值 2025、26年可比公司PS均值分别为3.8x、3.2x，考虑公司尚处于扭亏为赢初期，中长期盈利能力稍具不确定性，参考水羊股份给予公司行业偏低的2026年PS 1.5x，对应PS估值法下合理市值86亿元（12.1美元，汇率采用1美元=7.1人民币）。 2.新兴多品牌美妆集团，开启二次成长 公司是国内知名的新兴多品牌美妆集团，旗下覆盖完美日记、科兰黎、达尔肤等多品牌矩阵。逸仙电商成立于2016年，由三位中山大学校友共同创立，初期通过对互联网流量红利的精准捕捉打造Perfect Diary完美日记品牌4年40亿的销售奇迹。2019年开始，公司希望将完美日记的成功经验复制到更多品类和品牌上，相继收购并孵化Little Ondine小奥汀、Galénic法国科兰黎、DR.WU达尔肤（中国大陆业务)、EVE LOM伊芙珑、Pink Bear皮可熊等品牌，2020年11月成功在纽交所上市。但2021年起，随着电商流量红利见顶，公司进入调整期，期间逐步放弃过往快速上新的流量打法，转而补足研发能力、着力提升产品实力，同时优化运营效率，至2024Q4开始公司在以科兰黎为代表的护肤品牌的拉动下，收入恢复增长，利润扭亏为盈，有望开启第二次成长。 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 2.1.财务表现：25H1收入重回高增，同步实现扭亏 公司收入在2021年达到高峰后回落，2025H1营收重回增长态势，且Non-GAAP净利润自24Q4起连续三个季度为正。公司早期依托线上红利高速增长，营收于2021年达到58亿元高点后进入调整期，受线上流量红利消退、及自身战略转型等因素影响，收入规模逐步回落至2024年的34亿元，同期公司逐步调整过往高费用投放的打法，亏损逐步收窄，并于2024Q4实现Non-GAAP净利润转正。2025年以来，公司在护肤品类的带动下收入重回增长轨道，25Q1、Q2营收增速分别为8%、37%逐季提速，并持续实现Non-GAAP净利润为正。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.品牌矩阵：搭建起覆盖护肤、彩妆的多品牌矩阵，护肤引领增长 内生孵化+外延并购，公司通过近10年时间搭建起均衡的护肤+彩妆品牌矩阵。创立初期公司内部孵化平价彩妆品牌完美日记，早期乘电商红利快速扩张，单品牌收入规模在2020-2021年一度超50亿元，但后随着流量红利消退，缺乏差异化产品的完美日记迅速回落。2020年下半年到2021年间，公司通过外延并购依次收购科兰黎、达尔肤（大陆业务）、伊芙珑品牌，搭建起相对均衡的品牌矩阵。在此期间，公司对原有流量打法进行反思，开始着手搭建自有的研发及供应链体系，同时引入品牌管理人才，逐步将重心从此前追求快时尚的流量打法，转变为注重品牌定位、产品差异化的品牌打法，这一打法在科兰黎、完美日记上首先得到应用及验证，2024年起我们陆续观察到完美日记的仿生膜口红、科兰黎的VC精华等一众新品陆续放量，2025年科兰黎新品VA精华、小金珠面膜、达尔肤新品抛光水等多点开花，带动公司护肤品类进入增长快车道。 25Q2公司护肤品类同比高增79%，占比达到53%，成为主要增长动力。2021年以前公司以经营彩妆品类为主，2021年起随核心彩妆品牌完美日记步入调整期，公司积极转型提高护肤品业务权重，2022年起护肤即成为公司收入的主要拉动力。2025年以来，随着科兰黎、达尔肤两大护肤品类陆续有新品放量，公司护肤业务开启第二阶段高增，25Q1、Q2增速分别达48%、79%，且25Q2护肤品类收入占比过半达到53%，后续有望成为公司增长及盈利的主要拉动。 数据来源：Wind、公司财报、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、公司财报、国泰海通证券研究 2.3.高管团队：创始团队经历调整，引入研发负责人 高管团队经历调整，补足研发团队，能力建设更加完备。逸仙创立初期由黄锦峰、陈宇文、吕建华三位联合创始人合伙创立，由黄锦峰担任董事长与CEO、陈宇文担任首席运营官、吕建华担任首席销售官，彼时创始团队核心能力聚焦于营销与运营端。2021-2022年期间，联合创始人陈宇文、吕建华相继离职，公司经历了从电商流量驱动到品牌驱动的转型，背后包括对于研发及产品能力的补足，2023年公司引入原雅诗兰黛亚太研发中心研发副总裁承静担任首席科学官，进一步完善公司能力布局。 3.从流量到品牌思路，护肤品牌引领增长 公司护肤品类发展经历流量打法-品牌打法两阶段，背后产品研发能力的夯实为底层支持。公司护肤品类的发展并非一蹴而就，2021-2022年收购初期，公司依托收购品牌过往的产品积淀及良好的口碑，在中国市场放大其原有的大单品，如达尔肤的杏仁酸精华、科兰黎的VC精华、EVELOM的洁颜霜等，凭借较强的电商运营能力，公司护肤品类在低基数上实现快速增长，2022年增速达45%，其中三大高端品牌增速达到99%。但彼时各品牌大单品相对单一，经历一轮放量后在2023-2024逐步降速。2024年下半年起，伴随公司在研发端的持续投入，公司根据各品牌的定位及目标客群，进一步丰富旗下护肤品牌的产品矩阵，科兰黎、达尔肤等品牌均在新品的拉动下，步入第二阶段的高速增长，同时品牌影响力伴随新品放量逐步提升。 数据来源：科兰黎天猫旗舰店，国泰海通证券研究 3.1.护肤品牌：2025年起科兰黎、达尔肤引领高增 科兰黎、达尔肤2025年增长加速，成为公司主要增长拉动。参考炼丹炉、
