否极泰来，春归万象新—行业回暖有望推动公司困境反转

公司以植保、医药CDMO业务为核心，业务范围逐步拓展。联化科技是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以CDMO为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司以植保、医药CDMO业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板四大版块。植保CDMO业务为公司贡献60%以上的收入来源，受植保板块去库存影响，短期内公司业绩及盈利能力承压。 公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化，我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司CDMO业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。未来公司仍将在新技术开发方面持续投入，公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司CDMO业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。 植保：公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。原研农药的生产往往与CDMO模式所结合，对参与者要求较高。公司与全球五大国际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在不同产品周期的需求。公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。2021年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产能的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。随着江苏基地新项目的逐步落地，或将为植保板块带来新的增量。 医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床II，III期管线产品，随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。 功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开。公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至2024年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。公司两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。 未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。我们认为公司深耕CDMO业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定，共同开发电解液配方符合产业逻辑。 设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定。上海宝丰多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售，下游应用覆盖光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域，其中来自光伏新能源领域的收入占比较高，2023年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立光伏以及中国化学工程。公司市场优势明显，主要产品市占率较高。2023年国内蒸发式冷凝器公司市占率为10.29%，排名第一；国内复合型冷却（凝）器市场公司市占率为10.65%，排名第二。 公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点。海外基地的不断建设是落实“走出去”战略的重要举措，海外基地作为公司海外业务的“桥头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有助带动国内基地产能利用率的提升。英国基地为公司出海的首次尝试，收购以来处于持续亏损状态，我们认为未来随着订单的引入以及产能利用率的提升，子公司有望逐步扭亏为盈。我们认为英国基地产生亏损的主要原因为海外基地运营经验缺乏、整体运营效率偏低、对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击。公司在付出了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。公司新海外基地位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动力资源、市场空间方面具有优势。公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可，未来相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地平整等工作，计划于1Q25启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未来有望逐步释放利润。 投资建议：我们预计联化科技2025-2027年收入分别为68.82/79.08/89.85亿元，同比增长21.2%/14.9%/13.6%，归母净利润分别为2.92/4.96/6.83亿元，同比增长183.3%/69.7%/37.8%，对应EPS分别为0.32/0.54/0.74元。 结合公司5月9日收盘价，对应PE分别为20/12/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、环保安全风险、原材料价格波动风险、关税税率大幅提升带来的风险、研发风险、管理风险、汇率波动风险 1.深耕CDMO业务四十载，致力成为全球领先的化学与技术 解决方案提供商 公司发展历史悠久，业务范围逐步拓展。联化科技，是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以CDMO为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司前身为黄岩市城关联合化工厂，主要生产香精、香料中间体等产品。随着公司逐步发展与壮大，公司业务逐步拓展至农药、医药等领域。目前公司已建立了农药、医药、功能化学品以及设备与工程技术事业部四大业务单元为核心的组织架构。 图表1：公司历史发展沿革 公司股权划分清晰，结构稳定。2008年公司于深交所首次公开发行股票上市，根据ifind数据显示，截至2024年年报，公司控股股东与实控人均为牟金香女士，其合计持有公司25.74%的股份。 图表2：公司前十大股东情况（截至2024年年报） 公司以植保、医药CDMO业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域。公司主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务四大版块。 植保及医药板块以CDMO模式为主，主要从事相关原药及中间体的生产、销售以及为国际植保企业提供定制生产、研发及技术服务。公司植保产品主要产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体等；医药产品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症等药物中间体及有关老年疾病药物的中间体、注册高级中间体及API原料药。 功能化学品及设备与工程服务板块以自产自销模式为主，其中功能化学品板块从事精细化学品、功能化学品的生产、销售以及定制生产、研发及技术服务，主要产品包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品； 设备与工程服务板块主要从事为冷链、光伏新能源、精细化工、石油化工等行业公司提供工业换热节能装备及压力容器的产品及服务，主要产品包括蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等。 图表3：公司主要产品及业务板块 公司积极推进全球化战略，实现“7+2”布局。根据ifind数据显示，公司在全球范围内共有九个化工生产基地，其中国内基地7个，具体包括江苏联化、联化昂健、临海联化、德州联化、辽宁天予、湖北郡泰、江口工厂，海外基地2个，分别为公司英国基地及马来西亚基地（建设中）。 国内各基地承担相应板块产品的生产任务，江苏联化、辽宁天予、湖北郡泰为公司主要农药原药及中间体生产基地；联化昂健为公司主要医药原料药、中间体生产基地；德州联化为公司农药与功能化学品生产基地，同时临海联化拥有电解液等部分功能化学品产能。我们认为公司多基地的布局，提高了供应链的弹性，降低风险，同时海外基地的建设可以更好满足海外大客户的需求，供应链更具韧性，进一步增强了与客户的联系。 图表4：公司国内化工生产基地及相关产品分布 植保CDMO业务为公司贡献60%以上的收入来源。公司CDMO业务具体包括植保及医药两个板块，其中植保板块为公司贡献了稳定收入来源，多年来收入占比较大。根据ifind数据显示，2020-2024年公司植保板块收入分别为27.10/42.77/57.93/42.43/35.90亿元，收入占比分别为56.66%/64.94%/73.65%/65.87%/63.25%。 图表5：2008-2024年公司植保板块收入及占比 图表6：2024年公司各板块营收占比 受植保板块去库存影响，2023年以来公司业绩短期下行。根据ifind数据显示，2020-2024年公司营业收入分别为47.82/65.87/78.65/64.42/56.77亿元，同比增长率分别为11.63%/37.75%/19.41%/-18.10%/-11.88%，归母净利润分别为1.10/3.15/6.97/-4.65/1.03亿元，同比增长率分别为-23.72%/186.65%/120.93%/-166.76%/122.17%。2021-2022年植保行业景气度较高，公司营收与归母净利润同比高增，我们认为2023年以来植保行业进入去库存周期，产品销量下滑，公司业绩短期下行。此外，英国基地亏损亦对公司业绩形成拖累。1Q25公司业绩逐步回暖，根据ifind数据显示，1Q25公司营业收入为15.10亿元，同比增长3.02%，归母净利润为0.50亿元，同比增长1747.04%。 图表7：2008-2024年公司营业收入及同比增长率 图表8：2008-2024年公司归母净利润及同比增长率 受植保板块去库存影响，2023年以来公司毛利率和净利率短期下行。根据ifind数据显示，2020-2024年公司销售毛利率分别为36.09%/26.91%/26.15%/19.86%/26.06%，销售净利率分别为2.79%/4.90%/9.36%/-6.67%/2.67%。我们认为随着植保去库存周期逐步接近尾声以及英国基地运营逐步走上正轨，公司盈利能力有望触底回升。 图表9：2020-2024年公司盈利能力变化 受收入下降影响，公司销售、管理费用率短期上行。2023年以来，受公司整体收入下滑影响，公司销售、管理费用率短期有所上升。根据ifind数据显示，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/12.26%/5.13%/1.30%， 同比变化分别为+0.04/+0.19/-0.70/+0.97pcts。 图表10：2020-2024年公司各项费用率变化 2.高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护 城河” 公司维持高强度研发投入，研发费用率处于同行业中游水平。根据ifind数据显示，2020-2024年公司研发投入分别为2.63/3.17/3.95/3.76/2.91亿元，同比增长率分别为20.32%/20.69%/24.47%/-4.81%/-22.53%。研发费用率方面，公司作为植保及医药CDMO企业，研发费用率常年维持在5%左右，处于同行业中游水平。根据ifind数据显示，2020-2024年公司研发费用率分别为5.50%/4.81%/5.02%/5.83%/5.13%。 图表11：2020-2024年公司研发投入及同比增长率 图表12：2020-2024年公司研发费用率及同行业对比 公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化。根据公司2023年年报披露，公司研发平台共分三个层级，具体包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技改平台。项目早期研发平台主要负责跟客户的研发合作、早