重卡需求有望回暖带动公司困境反转

根据中汽协的统计数据，2023年1月国内重卡销量4.87万辆，环比下降10%，同比下降49%。 蜂窝陶瓷载体市场空间近百亿元 我们按照重卡、轻卡、汽油乘用车产销量分别为100/200/1600万辆来测算，国内载体的市场需求约为1.4亿升，载体市场规模约为95亿元。其 中，重卡、轻卡、汽油乘用车市场规模分别为26/15/54亿元，重型商用车市场单台蜂窝陶瓷体积更大、壁垒更高，是公司的优势市场。 重卡需求修复预期强烈 2022年受国内疫情反复的影响，重卡需求遭遇断崖式下滑，合计销量仅为67.2万辆，同比下滑52%。随着国内疫情防控政策的放松，以内需为主的重卡消费修复预期强烈，虽然2023年1月份重卡销售不足5万辆，但考虑到1月春节的因素，不影响市场对后市需求复苏的预期，我们认为2023全年重卡销量在90万辆左右，同比增加34%左右。 载体市占率提升空间大 由于载体的生意模式为整车厂指定供货方，按照重卡整车厂的市占率来看属于大B端生意模式，近五年重汽和一汽解放市占率合计超40%。公司在国五阶段实现重汽的主供，国六阶段新切入一汽解放，叠加其他份额较小的客户，我们认为公司有望在国五阶段不足20%市占率的基础上进一步提升至40-50%。 盈利预测、估值与评级 2022年疫情反复的影响超出我们此前的预期，因此下调盈利预测至2022-2024年营收分别为1.72/4.92/9.82亿元（前值为7.75/10.82/13.52亿元），归母净利润-0.07/1.01/1.79亿元（前值为1.84/2.77/3.58亿元），EPS分别为-0.09/1.30/2.32元，三年CAGR为43%，给予24年20倍PE，目标价为46.30元，维持“买入”评级。 风险提示：重卡销量不及预期的风险；一汽解放份额提升不及预期的风险。 1.公司的蜂窝陶瓷载体有望迎来需求修复叠加市占率提升 1.1蜂窝陶瓷载体市场空间近百亿 蜂窝陶瓷载体是机动车尾气处理的一个材料部件，主要用于附载催化剂，将尾气中的Vocs处理成减少大气污染的气体，中国的机动车尾气处理标准每五年左右更新一代，目前全面迎来尾气处理的国六标准，超越欧洲标准走在了世界前列。 图表1：国一到国六标准实施时间表 我们测算蜂窝陶瓷载体市场规模约95亿元：蜂窝陶瓷载体跟机动车排量的大小正相关，对于1.8升排量的汽油乘用车来说蜂窝陶瓷载体一般4升左右，而10升排量左右的重卡单车载体需求量达到60升左右，按照重卡、轻卡、汽油乘用车产销量分别为100/200/1600万辆来测算，国内载体的市场需求约为1.4亿升，载体市场规模约为95亿元。重型商用车市场单台蜂窝陶瓷规格大，壁垒更高，是公司的优势市场。 图表2：蜂窝陶瓷载体市场空间测算 载体的生意模式包含载体生产-催化剂涂敷-发动机配套-整车厂配套，虽然载体的直接客户是催化剂涂敷厂商，但载体供应商由整车厂选定，因此载体厂商的客户开发主要在于整车厂的供应链认证、公告。 图表3：蜂窝陶瓷载体产业链示意图 目前公司直接客户涵盖了包括优美科、庄信万丰、巴斯夫、威孚环保、贵研催化、中自科技、艾可蓝等在内的绝大多数知名催化剂厂商。在终端用户方面,公司合作用户涵盖了中国重汽、一汽解放、东风商用车、潍柴动力、玉柴动力、全柴动力、云内动力、江铃汽车等国内大部分主机厂和整车厂,客户占有率较国五阶段有大幅提升。 1.2需求修复预期强烈 2022年国内重卡需求遭遇断崖式下滑，主要原因在于疫情反复下内需不足。其中三月份开始的上海疫情导致整个华东地区受到严重影响，催化剂涂敷厂商集中在上海周边也未能幸免；此外国庆后全国疫情多点出现，疫情政策放松后初期经济活动短期内大幅减弱都对重卡需求造成较大冲击，2022年重卡合计销量仅为67.2万辆，同比下滑52%。 2023年重卡需求修复预期强烈：随着国内群体免疫的完成，以内需为主的重卡消费修复预期强烈，虽然1月份重卡销售不足5万量，但考虑到1月春节的因素，不影响市场对后市需求复苏的预期，我们认为2023全年重卡销量在90万辆左右，同比增加34%左右。 图表4：国内重卡单月销量及同比增速触底 同样轻卡、非道路机械和乘用车的修复预期也比较明确，考虑到目前重卡蜂窝陶瓷在公司收入占比中约80%，我们重点讨论重卡的需求。 1.3市占率提升空间大 中国重汽份额逐步提升：国五阶段公司在中国重汽供应链作为主供，切换到国六阶段的初期份额有所下降，考虑到国五阶段初期份额由低逐步提升，随着公司国六载体的良率和一致性的提升，我们认为公司在重汽中的份额将逐步接近国五尾部阶段，23到24年逐步提升至90%左右，凭借重汽单一客户达到重卡载体市场接近20%的份额。 新切入一汽解放供应链：基于国五阶段公司产品的优异表现，同时一汽解放基于降本的考虑，国六阶段公司于2022年11月成功在一汽解放供应链取得公告认证，行业惯例从取得公告到批量供应周期半年左右，因此我们认为公司有望在23Q2实现对一汽解放的批量供应。基于一汽解放在重卡市场中的重要份额，奥福环保有望在未来两年内逐步提高一汽解放供应链的份额，如果进展顺利份额提升至90%左右，奥福也能凭借一汽解放单一客户做到重卡载体市场接近20%的份额。 图表5：重汽和一汽解放在重卡市场份额占比超40% 2.风险提示 重卡销量不及预期的风险：目前市场对重卡需求修复预期较为强烈，且这个预期对公司的业绩和股价影响较大，但国内需求仍有待进一步的销售数据验证，存在销量不及预期的风险； 一汽解放份额提升不及预期的风险：公司虽然拿到一汽解放的公告认证，但也只能说明具备接受订单的资格，具体的份额还需要一汽解放订单的逐步落地。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表