困境反转有望，看好公司β+α共振上行

22年逆境中公司持续优化门店结构，加强人才团队建设，为助推业绩增长蓄能。疫后酒水流通景气回升（β）与公司精品酒量利弹性（α）有望双重叠加，具有低估值+高成长特性。 国内领先的保真酒水营销和服务商 公司成立于2005年，主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒等国内外优质酒水，依托“遴选+开发”的产品拓展模式，不断丰富产品矩阵。公司建立起遍布全国的酒类流通立体营销网络，并与茅台、五粮液等头部酒企稳定合作。近五年公司规模快速扩张，2018-2022年营收CAGR为33.8%，盈利稳步提升，2018-2022年归母净利润CAGR为12.9%。 酒水流通行业加速演变，龙头有望享受集中度提升红利 消费升级使白酒消费市场迸发多元需求，多种香型持续演变、产品结构不断抬升，驱动酒水流通行业量利持续扩张。大众消费逐渐主导高端白酒市场，需求进阶呼唤高品质流通服务，数字化、连锁化趋势兴起。伴随上游市场份额向知名酒企集中，作为酒企完善品种、品质、品牌供给不可或缺的一环，头部酒水流通商有望进一步扩大市场份额。对标美国（2021年酒水流通CR3约70%），酒水流通龙头份额整合红利可观。 破局行业痛点获持续发展动能，高毛利精品酒业务潜力可期 公司快速发展源自瞄准行业痛点发力：以真品换真心，品牌保真破除消费者购酒痛点；以策略促效率，精耕细作破除终端网点管理痛点；以实力获信赖，产销共赢解决厂商合作痛点。公司发展定制精品酒增厚利润：重点聚焦荷花品牌，抓住宴席场景的修复风口，打造金蕊天荷大单品，有望释放成长动能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为105.89、130.45、159.61亿元，对应增速分别为21.60%、23.19%、22.35%，归母净利润分别为6.26、8.67、11.60亿元，对应增速分别为70.84%、38.59%、33.77%，EPS分别为1.50、2.08、2.78元，3年CAGR为46.85%。DCF绝对估值法测得公司每股价值37.10元，可比公司平均估值25倍，鉴于公司短期正经历困境反转，长期成长空间广阔，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险 投资聚焦 核心逻辑 22年逆境中公司持续优化门店结构，加强人才团队建设，为助推业绩增长蓄能。疫后酒水流通景气回升（β）与公司精品酒量利弹性（α）有望双重叠加，具有低估值+高成长特性。 创新之处 白酒行业景气度关联公司业绩波动，我们认为茅台批价可作为公司盈利增速风向标。公司业绩对白酒市场景气度较为敏感，茅台批价上行或下行一方面直接影响公司名酒经销业务的盈利空间，一方面茅台批价作为经济风向标，亦关联公司高端及次高端精品酒业务的增长速度。数据分析表明，2017-2022年间，公司年度归母净利润增速与茅台批价变化明显相关。单季度层面，茅台批价变化往往领先公司季度业绩变化，时间间隔通常在二至三个季度。 核心假设 收入端：疫情期间名酒需求较为坚挺，葡萄酒、进口烈性酒销售承压。疫后酒水消费场景全面修复，伴随“700项目”深入推进，公司市场影响力进一步扩大，疫情期间逆势拓展终端网点的效果开始显现。我们预计2023-2025公司年营业收入分别同比+21.60%/23.19%/22.35%，其中白酒营收同比+20.00%/22.00%/21.00%，葡萄酒、进口烈性酒因体量较小、渗透率尚低，增速更高。 利润端：疫后消费复苏在途，白酒周转加快、库存去化、信心增强、价盘上行的良性循环逐步显现，利好公司名酒利润空间修复，及高毛利的精品酒占比稳步提升。而费用率有望随着规模效应显现稳中有降。我们预计23-24年毛利率分别为16.95%/17.82%/18.36%，其中白酒业务毛利率分别为16.00%/16.80%/17.20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为105.89、130.45、159.61亿元，对应增速分别为21.60%、23.19%、22.35%，归母净利润分别为6.26、8.67、11.60亿元，对应增速分别为70.84%、38.59%、33.77%，EPS分别为1.50、2.08、2.78元，3年CAGR为46.85%。DCF绝对估值法测得公司每股价值37.10元，可比公司平均估值23倍，鉴于公司短期正经历困境反转，长期成长空间广阔，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期，白酒动销回暖，茅五批价回升，渠道利润修复，公司盈利能力有望逐季向上。 中期，公司加盟门店扩张稳步推进，高毛利定制精品酒有望取得长足发展。 长期，白酒、葡萄酒、进口烈酒品类齐头并进，公司市场份额有望持续扩大。 1.国内领先的保真酒水营销和服务商 深耕行业十余载，成就国内酒类流通领域龙头。公司成立于2005年，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，长期致力于为消费者提供真品美酒及周到服务。经过十余年的发展，公司已建立起遍布全国的酒类全渠道营销网络体系，并与茅台、五粮液等上游知名酒企建立了友好稳定的合作关系。公司目前主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒等国内外优质酒类产品，依托“遴选+开发”的产品拓展模式，不断丰富产品矩阵，与终端消费者形成了良好互动，成为深受消费者信赖的中国保真酒类连锁品牌。 1.1稳扎稳打三步走，上市奋进谱新篇 公司发展历程可划分为三个阶段： 1）初创起步阶段（2005年-2011年）：在假酒横行的时代背景下，秉持“让广大消费者能够放心地购买到真品美酒，喝上真品美酒”的企业愿景，2005年华致酒行正式成立。2006年以代理五粮液年份酒为起点，华致酒行业务正式起步，并于2007年开始涉足进口酒业务。随后公司不断发展壮大，代理及销售的酒品逐渐丰富。 2）高速发展阶段（2012年-2018年）：2013年随着葡萄酒大师阿伦·格里菲斯加入华致，公司进口酒业务得到快速发展。2015年下半年开始，为应对国家宏观调控的不利影响，公司开始尝试产品线和销售渠道转型，取得良好成效。面对电子商务对传统酒品零售的冲击，公司依托多年积淀，于2017开启华致酒库战略条线，并布局新零售平台。2018年底华致酒库在全国已有近千家加盟店。同年，公司成为贵州荷花酒唯一总代理，精品酒业务初具规模。 3）上市奋进阶段（2019年至今）：2019年公司在深交所成功上市，成为中国首家酒类流通A股上市企业，解决了制约未来发展的资金瓶颈问题。随后公司进一步拓宽全渠道营销网络，上线微信小程序平台，并先后与钓鱼台国宾酒业、赖高淮品牌达成战略合作。2021年、2022年公司进一步丰富精品酒系列，先后推出荷花·玉系列、习酒·窖藏1988【琉金】、金酒鬼等新品，产品矩阵扩充丰富。 图表1：公司发展历程 1.2核心团队经验丰富，铸就管理优势 公司股权结构稳定，核心管理团队成员均拥有多年的酒类销售行业从业经历。 公司实际控制人为吴向东先生，其通过西藏融睿投资有限公司、云南融睿高新技术投资管理有限公司、华泽集团有限公司间接持股约63.5%。吴向东先生在酒界从业经历丰富，1998年与五粮液合作推出“金六福”品牌，后收购湖南湘窖酒业、湖南雁峰酒业、滕州金缘春酒业、陕西太白酒业、珍酒及李渡等，不断扩充酒业版图。 公司核心管理团队成员亦有丰富的行业经验，对市场敏感性强，具备清晰的发展思路，为公司精确的市场定位和业务规划提供了保证。 图表2：公司股权结构 图表3：公司现任高管 1.3“多元化产品矩阵+全渠道营销网络”满足市场个性化需求 公司拥有丰富的产品矩阵，与国内外知名品牌合作稳定。公司目前主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒，其中白酒为公司主要营收来源，多年来稳定占据公司总营业收入的90%左右。葡萄酒、进口烈性酒近年来发展势头良好，营收占比逐步提高。 目前，公司已与茅台、五粮液等国内知名酒企和拉菲集团、奔富酒庄等国外知名品牌建立了友好合作关系，同时公司实质自拥有荷花、赖高淮两个精品酒品牌。 图表4：公司2014-2022主营业务结构 图表5：公司2014-2022白酒、葡萄酒营收及增速 图表6：公司国内外合作品牌 公司面向全国构建了立体营销网络。公司目前构建了包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系。现有营销网络体系助力公司业务辐射全国各地区，其中华东地区多年来营收占比保持在30%以上，电商渠道近年来发展势头良好。 图表7：公司2015-2022各地区营收占比 1.4业绩增速总体稳定，疫情扰动下短期承压 近年来公司营收保持较快增长，疫情反复拖累业绩表现。2022年公司实现营收87.08亿元，同比增长16.7%，2018-2022年CAGR为33.8%。2022年公司归母净利润为3.66亿元，同比减少45.8%，2018-2022年CAGR为12.9%。2020年及2022年在疫情扰动下酒类消费场景缺失，公司营收增速有所放缓，2022年归母净利润同比下滑。 图表8：公司2014-2022营业收入及增速 图表9：公司2014-2022归母净利润及增速 2022年白酒景气不佳致使盈利能力下滑，疫后修复空间可观。2022年，公司重要市场受疫情影响严重，消费场景缺失、动销疲弱背景下渠道利润被压缩，公司部分名酒及精品酒毛利率明显下降，2022年白酒毛利率降低至12.97%，综合毛利率降低至14.03%，均降至历史低位。而公司期间费用率总体稳定在较低水平，2022年净利率仅为4.29%，不及2021年的一半。 图表10：公司2014-2022各项费用率 图表11：公司2014-2022毛利率与净利率 2.酒水流通行业加速演变，龙头有望享受集中度提升红利 2.1酒水流通新阶段，“数字化+连锁化”方兴未艾 我国酒类流通行业发展历程可以划分为四个阶段。2013年以前分别经历了终端单一时期（20世纪90年代以前）、经销商活跃时期（20世纪90年代至2005年前后）和渠道扁平化时期（2005年至2012年），经销商体系在以上三个时期不断发展完善，逐步走向专业化、规模化和品牌化。2013年后，新渠道兴起，电子商务业态的成熟催生出酒类电商平台的兴起，传统互联网企业与传统零售类企业突破线上、线下的束缚，开辟了O2O的新零售模式。 图表12：中国酒类流通行业发展历程 酒水流通渠道呈现数字化、连锁化趋势，为行业发展提供新机遇。2013年以来互联网技术渗透背景下，酒水流通渠道加速变革。一方面，电商、O2O、直播、社区团购等数字化渠道普及度不断提升，为酒水流通商提供了拓展的新方向。另一方面，伴随数字化渠道对线下渠道利润空间的挤压加剧，以及消费者对于酒类消费的即时性、保真性意识增强，酒水流通渠道加速扁平化，掌控更多连锁门店、专卖店的酒水流通商规模有望快速扩张。 图表13：疫情前后数字化渠道渗透率变化 图表14：酒水流通渠道分布图 2.2白酒供需变局带动酒水流通市场持续进阶 需求侧，“香型多元+产品升级”趋势下，酒水流通规模与利润空间保持增长。 消费升级使白酒消费市场迸发多元需求，多种香型持续演变、产品结构不断抬升，酒水流通行业迎来量利扩张的重要机遇期。 供给侧，白酒市场集中度持续提高，利好头部名优酒水流通商。伴随白酒进入品质消费阶段，高端化、品牌化趋势显著，市场份额进一步向茅台、五粮液等知名酒企集中，手握名酒经销权的头部酒水流通商有望进一步扩大市场份额，强者恒强。 图表15：2017、2021、2026年（估计）各香型细分市场占比 图表16：2017、2021、2026年（估计）各价格带细分市场占比 图表17：中国白酒市场集中度CR5占比 2.3酒水流通环节难以替代，国内集中度提升空间可观 大众消费逐渐主导高端白酒市场，需求进阶呼唤高品质流通服务。以中产阶