需求回暖，信创保密安全龙头困境反转

股票研究/2024.10.27 需求回暖，信创保密安全龙头困境反转中孚信息(300659) 计算机/信息科技 首次覆盖 朱丽江(分析师) 010-83939785 zhulijiang@gtjas.com 登记编号S0880523060002 本报告导读： 公司是保密安全龙头，业绩实现触底反弹，政策不断加码，网络安全行业增速回暖，公司产品体系丰富，有望实现超预期发展。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024-2026年公司EPS为-0.260.68、1.38元，取可比公司PE及PS估值结论中值，给予公司目标 评级增持 当前价格：17.18 目标价格25.73 交易数据 总市值（百万元）4,474 52周内股价区间（元）11.39-25.06 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）260/190 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）5.16 价25.73元，对应2025年37.65倍PE，给予“增持”评级。 公司是保密安全龙头，业绩实现触底反弹。公司长期坚守保密安全 领域，积累起市场先发优势，在网络安全行业市场排名持续提升， 2021年及2022年连续两年位居网安行业第11名。受益于下游需求回暖，2023年公司营收重回增长态势，净亏损大幅度收窄。 政策不断加码，网络安全行业增速回暖。2022及2023年我国网安 行业市场规模同比增速分别为3.3%及1.1%，但随着2023年7月以 来修订后的《商用密码管理条例》、《反间谍法》、《保守国家秘密法》、《保守国家秘密法实施条例》等法律法规陆续开始落地实施，网络安全行业增速有望回暖，预计到2026年市场规模将增长至800亿元，2023-2026年间年复合增速回升至7.7%。 公司产品体系丰富，有望实现超预期发展。公司具备全栈式信创保 密防护能力，保密防护产品全面兼容信创基础软硬件，能够充分满 足客户信创建设需求。公司前瞻性打造了安全监管平台产品体系，能够有效应对内网侧及互联网侧敏感信息泄露风险，自2018年开始连续中标监管部门标杆项目，随着修订后的《保守国家秘密法》要求“机关单位加强对信息系统、信息设备的保密管理，建设保密自监管设施，及时发现并处置保密风险隐患”，公司安全监管平台业 股东权益（百万元）1,344 市净率（现价）3.3 净负债率-17.28% 52周股价走势图 中孚信息深证成指 21% 7% -6% -20% -33% -47% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%)1M3M12M 务有望实现快速发展。公司积极把握前沿技术方向并推动其产业化 绝对升幅 26% 43% -20% 落地，创新型推出数据安全、电磁空间安全产品，随着数据要素市 相对指数 2% 18% -31% 场化的推进和反间谍斗争形势的复杂化，公司相关创新产品需求有 望超预期落地。 风险提示：新品研发失败的风险、市场竞争加剧的风险 相关报告 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 644 919 954 1,381 1,844 (+/-)% -49.3% 42.6% 3.9% 44.7% 33.6% 净利润（归母） -447 -186 -68 178 358 (+/-)% -482.4% 58.3% 63.4% 360.6% 101.6% 每股净收益（元） -1.72 -0.72 -0.26 0.68 1.38 净资产收益率(%) -37.7% -19.0% -4.8% 11.5% 19.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — — — 25.22 12.51 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金457 368 385 440 612 营业总收入 644 919 954 1,381 1,844 交易性金融资产 87 0 270 240 210 营业成本 250 416 425 578 741 应收账款及票据 404 419 417 520 611 税金及附加 5 9 9 13 17 存货 141 94 88 103 118 销售费用 308 320 324 331 387 其他流动资产 63 72 75 94 113 管理费用 160 144 129 124 129 流动资产合计 1,151 952 1,234 1,397 1,664 研发费用 404 259 191 200 249 长期投资 38 40 40 40 40 EBIT -450 -188 -64 188 374 固定资产 58 32 33 32 31 其他收益 45 48 59 62 65 在建工程 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 75 99 111 117 122 投资收益 6 3 2 3 4 其他非流动资产 552 566 629 632 647 财务费用 3 10 4 3 1 非流动资产合计 722 737 813 821 839 减值损失 -12 -8 -13 -15 -18 总资产 1,873 1,690 2,047 2,218 2,503 资产处置损益 1 13 10 3 2 短期借款 302 289 239 189 139 营业利润 -446 -185 -69 184 372 应付账款及票据 151 190 186 233 264 营业外收支 3 -2 1 1 2 一年内到期的非流动负债 26 23 16 16 16 所得税 4 -1 0 7 15 其他流动负债 145 168 169 202 221 净利润 -447 -186 -68 178 358 流动负债合计 623 669 610 639 639 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -447 -186 -68 178 358 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 32 6 4 3 2 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 32 31 27 27 27 ROE(摊薄,%) -37.7% -19.0% -4.8% 11.5% 19.5% 非流动负债合计 64 38 31 30 29 ROA(%) -22.1% -10.5% -3.7% 8.3% 15.2% 总负债 688 707 641 669 668 ROIC(%) -29.3% -14.4% -3.8% 10.3% 18.0% 实收资本(或股本) 226 226 260 260 260 销售毛利率(%) 61.1% 54.7% 55.5% 58.1% 59.8% 其他归母股东权益 959 757 1,146 1,288 1,575 EBITMargin(%) -69.8% -20.5% -6.7% 13.6% 20.3% 归属母公司股东权益 1,186 983 1,406 1,549 1,835 销售净利率(%) -69.4% -20.3% -7.1% 12.9% 19.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 36.7% 41.8% 31.3% 30.2% 26.7% 股东权益合计 1,186 983 1,406 1,549 1,835 存货周转率(次) 2.1 3.6 4.7 6.1 6.7 总负债及总权益 1,873 1,690 2,047 2,218 2,503 应收账款周转率（次） 1.4 2.2 2.3 3.0 3.3 总资产周转周转率（次） 0.3 0.5 0.5 0.6 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 0.1 0.4 0.9 0.9 经营活动现金流 -346 -20 -29 157 315 资本支出/收入 13.6% 10.8% 11.2% 2.8% 2.5% 投资活动现金流 -120 -11 -376 -9 -15 EV/EBITDA — — — 18.80 9.87 筹资活动现金流 249 -82 422 -93 -128 P/E(现价&最新股本摊薄) — — — 25.22 12.51 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 3.78 4.56 3.19 2.89 2.44 现金净增加额 -217 -114 17 55 172 P/S(现价) 6.96 4.88 4.70 3.25 2.43 折旧与摊销 89 91 42 38 34 EPS-最新股本摊薄(元) -1.72 -0.72 -0.26 0.68 1.38 营运资本变动 -5 71 -10 -73 -94 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.00 0.14 0.28 资本性支出 -88 -99 -107 -39 -47 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 1.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测和估值4 1.1.盈利预测4 1.2.估值5 2.公司是保密安全龙头，业绩实现触底反弹6 3.政策不断加码，网络安全行业增速回暖10 4.公司产品体系丰富，有望实现超预期发展11 5.风险提示13 1.盈利预测和估值 1.1.盈利预测 网络安全产品：公司网络安全产品业务包括主机与网络安全产品、数据安全产品、安全监管平台、检查监测产品四类细分产品，其中主机与网络安全产品、数据安全产品主要满足政企客户信创建设需求，营收增速与客户信创建设节奏有较大相关性，2019-2021年间随着信创建设的提速，公司主机与网络安全产品、数据安全产品营收均实现快速增长，但2022-2023年则有一定的下滑，随着信创采购在政策推动下逐渐回暖，预计公司相关产品营收在2025年将迎来较快修复，我们假设2024-2026年公司主机与网络安全产品营收增速分别为15%、80%、50%，数据安全产品营收增速分别为-10%、50%、40%；公司安全监管平台和检查检测产品销售情况主要与保密法等法 规条例及保密监管部门监督措施以及地方政府购买力等因素相关，2019- 2021年间亦实现了较快增长，2022-2023年有所承压，我们假设2024-2026年公司安全监管平台营收增速分别为-15%、45%、35%，检查检测产品增速分别为0%、30%、20%；综合前四类产品需求情况，我们假设2024-2026年公司网络安全产品营收增速分别为4.19%、59.43%、40.66%；公司网络安全产品业务毛利率长期稳定在80%以上，随着更高毛利的主机与网络安全产品营收占比提升，我们假设2024-2026年公司网络安全产品业务毛利率分贝为84.25%、84.61%、85.14%。 密码应用产品：密码应用产品不再是公司重点布局的业务方向2019-2023 年间该业务营收及毛利率持续下降，我们假设2024-2026年间该业务营收增速保持在-10%，毛利率保持在22%。 信息安全服务：公司信息安全服务主要是为满足用户需求提供系统性产品解决方案，与公司主要产品的营收变动情况有较高相关性，我们假设公司2024-2026年公司信息安全服务营收增速分别为5%、35%、30%，毛利率保持在30%。 其他产品和服务：公司其他产品和服务包括业务开展中系统集成等服务，我们假设2024-2026年该业务营收增速分别为0%、25%、15%，毛利率保持在35%。 毛利率和费用率：随着公司高毛利业务收入占比的提升，假设2024-2026年公司综合毛利率为55.48%、58.12%、59.79%；随着公司营收持续增长以及费用管控的强化，预计公司研发、销售、管理费用率将持续下降。 盈利预测：预计2024-2026年