融资需求相对平稳，关注债市投资机会

发布时间：2025-11-17 宏观研究 研究所 融资需求相对平稳，关注债市投资机会 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 核心观点 SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com （1）科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳。因实体经济融资渠道多元化，单一信贷数据变动不能准确反映实体经济融资，需更重视金融总量指标，重点观察社融数据。而10月社融数据同比少增，主要是因政府债券发行节奏错位的影响，若剔除政府债券错位影响，社融数据较去年同期仅微降。因此，仅从10月金融数据来看，实体经济融资需求相对平稳，主因仍是经济增长动能转变引起的自然调整，无须过度关注。（2）居民新增信贷数据延续走弱，体现了居民资产负债表呈现收缩态势，存在以旧换新政策资金边际递减的影响，间接反应当前居民信心有待进一步巩固提升。（3）居民存在配置，居民存款搬家行为有所加剧，资金或偏向理财产品。 近期研究报告 《货币政策加码宽松可期，保障金融市场稳健运行》-2025.11.13 向后看，我们维持前期判断，年内实体经济融资需求有望保持平稳，重点关注三个方面：一是消费增速或延续边际走弱，主因仍是居民信心有待进一步改善，居民消费偏谨慎，呈现主动缩表态势，直接制约了消费修复空间。但服务消费步入快速发展周期，情绪经济、露营经济、宠物经济等是未来重要投资方向；二是M1与M2同比增速负剪刀差走阔，或指向PPI同比增速持续改善动能不足，短期或低位徘徊，符合前期判断。若后续数据并未改善，年内重要会议或再度提及“反内卷”，预期引导的方式，通过市场化方式整治无序竞争行为；三是居民存款再配置显现，资金或偏向债券市场。根据三季度货币政策执行报告，我们判断，1.85%或是年内10年期国债到期收益率的阶段性顶部，支持性货币政策总基调不变，放大债券投资的赔率，建议关注债券市场投资机会。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦加剧；政策效果不及预期。 目录 1科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳............................................42居民被动收缩资产负债表，居民信心有待巩固提升..............................................53居民存款再配置，资金或偏向理财产品.......................................................54 M1与M2增速负剪刀差改善趋势结束，关注PPI同比增速变化....................................65年内融资需求有望保持平稳，关注债市投资机会...............................................7风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：新增社融同比变化（亿元）.......................................................4图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）.............................................4图表3：新增人民币存款同比变动（亿元）.................................................6图表4：上证综指和10年国债走势（%）...................................................6图表5：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（%）...............................................7图表6：M1与M2同比增速与PPI同比增速（%）.............................................7 1科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳 10月，社融口径下的新增人民币贷款再度转负，为-201亿元，年内第二次转负，但不必对单月数据波动过度悲观，三季度央行货币政策执行报告明确强调，顺应经济与金融结构的变化，目前实体经济融资渠道多元化，科学看待金融总量指标，降低对单一信贷总量的需求。 基于此，从社融总量角度考虑，10月新增社融规模为8150亿元，同比减少了5970亿元。进一步拆分社融结构，社融同比少增主要受信贷和政府债券同比少增拖累，其中，因经济动能转变，部分信贷融资需求从信贷转向债券融资，10月企业债券融资2469亿元，同比多增了1482亿元，信贷融资和企业债券融资合并来看，两者同比仅少增1684亿元，在经济增长动能转型期，这是预期内的调整；政府债券发行节奏错位，10月政府债券融资同比少增5602亿元，这主要是财政发力节奏错位问题，并不能反映真实实体经济融资需求变化。若剔除政府债券因发行错位影响，10月社融同比少增仅为378亿元，基本持平去年同期水平。 综上，因实体经济融资渠道多元化，单一信贷数据变动不能准确反映实体经济融资，需更重视金融总量指标，重点观察社融数据。而10月社融数据同比少增，主要是因政府债券发行节奏错位的影响，若剔除政府债券错位影响，社融数据较去年同期仅微降。因此，仅从10月金融数据来看，实体经济融资需求相对平稳，主因仍是经济增长动能转变引起的自然调整，无须过度关注。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2居民被动收缩资产负债表，居民信心有待巩固提升 从居民信贷数据来看，10月新增居民信贷数据为-3604亿元，年内第四次转负，同比少增5204亿元，其中，新增短贷为-2866亿元，同比少增3356亿元；新增中长期贷款为-700亿元，同比少增1800亿元。 居民新增信贷数据延续走弱，体现了居民资产负债表呈现收缩状态，以旧换新政策支持力度边际下降，居民消费或有所减弱，间接说明居民信心有待巩固提升。一方面，我们在前期报告多次强调，当前居民消费或趋于谨慎，居民边际消费倾向延续走弱态势已有体现，本月居民新增短贷持续走弱亦再次印证，10月新增短贷转负，显示还款大于贷款，同时从年内累计数据来看，1-10月新增居民短贷为-5170亿元，较1-9月下降2866亿元。9月消费贷财政贴息政策实施，9月新增居民短贷有所改善，但10月再度走弱，亦体现了当前居民信心仍有待提振。另一方面，居民新增中长期贷款为-700亿元，同比少增1800亿元，说明当前居民提前偿还房贷。 3居民存款再配置，资金或偏向理财产品 9月居民存款搬家行为有所弱化，但10月居民存款搬家再度加强。10月居民新增人民币存款为-13400亿元，同比少增7700亿元；非银行业金融机构新增人民币存款为18500亿元，同比多增7700亿元。 我们理解，9月权益市场震荡加剧，部分资金从权益市场回流存款，直接体现了居民风险偏好有所下降，而10月居民存款搬家行为有所加剧，即居民存款转化为非银行业金融机构。从理财市场发行规模来看，银行理财规模持续增加，根据普益标准最新数据，截至10月末，银行理财市场规模已攀升至31.6万亿元，较9月份环比增长0.36万亿元，结构上，固收类贡献较高，同投资者倾向于配置稳健资产密切相关，或成为居民存款搬家的重要方向；10月新基金募集规模回落，10月募集规模为910.49亿元，环比减少40.14%，其中，债券基金179.24亿元，混合基金220.34亿元，指数基金279.94亿元。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4M1与M2增速负剪刀差改善趋势结束，关注PPI同比增速变化 10月M1同比增长6.2%，较前值下降7.2%，主要是基数抬升影响，去年10月M1同比增速为-2.2%，较前值回升1pct。从两年复合增速来看，10月M1两年复合增速为1.86%，较前值上升0.5pct。 10月M2同比增长8.2%，较前值下降0.4pct，存在基数走高的影响。从两年复合增速来看，10月M2同比增速为7.85%，较前值回升0.25pct，显示M2同比增速保持较高增速。 M1与M2同比增速负剪刀差持续改善趋势结束，10月M1与M2同比增速剪刀差为-2%，较前值回落0.8pct。在此前报告，我们指出，M1与M2同比增速剪刀差领先PPI同比增速1-2个季度，若后续数据并未改善，M1与M2同比增速负剪刀差再度持续走弱，短期PPI同比增速或存在走弱风险。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 5年内融资需求有望保持平稳，关注债市投资机会 向后看，我们维持前期判断，年内实体经济融资需求有望保持平稳，重点关注三个方面：一是消费增速或延续边际走弱，主因仍是居民信心有待进一步改善，居民消费偏谨慎，呈现主动缩表态势，直接制约了消费修复空间。但服务消费步入快速发展周期，情绪经济、露营经济、宠物经济等是未来重要投资方向；二是M1与M2同比增速负剪刀差走阔，或指向PPI同比增速持续改善动能不足，短期或低位徘徊，符合前期判断。若后续数据并未改善，年内重要会议或再度提及“反内卷”，预期引导的方式，通过市场化方式整治无序竞争行为；三是居民存款再配置显现，资金或偏向债券市场。根据三季度货币政策执行报告，我们判断，1.85%或是年内10年期国债到期收益率的阶段性顶部，支持性货币政策总基调不变，放大债券投资的赔率空间，建议关注债券市场投资机会。 风险提示 海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦加剧；政策效果不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管