中芯国际 (981 HK)：3Q25毛利率超预期，2026年或继续扩产；维持买入

中芯国际（981 HK）3Q25毛利率超预期，主要得益于生产波动影响缓解、产能利用率提升及产品结构变化。公司3Q25收入23.8亿美元，环比升7.8%，ASP升约3.8%，出货量升4.6%，符合预期；毛利率22.0%，超预期。管理层认为主要原因是生产波动影响缓解、产能利用率提升对冲折旧压力以及产品结构变化。公司指引4Q25收入环比持平至增长2%，毛利率18-20%，与3Q25指引持平。

存储器价格上涨或导致2026年部分需求能见度下降，公司或继续扩产。管理层认为产业链加速切换，公司产线供不应求。国产设计厂竞争力提升是驱动公司收入长期增长的主要因素。3Q25消费电子产品占比上升至43.4%，家电类需求旺盛；智能手机占比环比下降3.7ppts至21.5%。汽车与工业端需求端信心温和恢复，终端补库意愿回升。AI拉动存储价格上涨，客户短期加速拉货，但对2026年及之后的市场（特别是手机行业）需求缺乏能见度。公司预计2H25产能建设加快，海外光刻机或存在出货前置情况。

维持买入评级及目标价90港元，对应3.9倍2026年市净率。上调公司2025/26/27年资本开支预测至74.0/76.0/72.0亿美元，预计4Q25收入24.2亿美元，毛利率19.8%。微调2025/26/27年营收至92.6/109.7/122.8亿美元，调整毛利率21.1%/23.0%/23.3%。