京东集团-SW（09618.HK）2025Q3 点评：日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少

优于大市 2025Q3点评：日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 本季度收入增长亮眼：本季度公司实现营业收入2991亿元，同比+15%，分拆看，1）本季度京东零售收入2506亿元，同比+11%，收入强劲增长主要受益于日百和市场营销收入加速增长，我们测算自营收入同比11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19%；自营增速环比Q223%的增速显著降低，主要由于国补高基数影响，且Q3多地国补额度用完对带电品类销售带动减弱。本季度平台活跃用户数以及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿；2）京东物流收入521亿元，同比+15%；3）新业务收入同比+214%，主要由于京东外卖快速增长导致。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价124.40港元总市值/流通市值396532/356415百万港元52周最高价/最低价176.22/114.80港元近3个月日均成交额1893.31百万港元 公司利润：non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，与去年同期相比下降3.2pct。其中经调EBITDA利润率从5.8%降至0.8%。分业务看，零售经营利润率从去年同期5.2%提升至5.9%，我们推测主要由于毛利率提升（收入结构调整和商品毛利率提升）和营销费率小幅下降（京东外卖和国补提升主站流量）。物流经营利润率去年同期4.7%降至2.3%，新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖，Q3是外卖旺季，京东外卖单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄。 股东回报：2025年前三季度公司回购15亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8%，股份回购计划下剩余金额约为35亿美元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：维持“优于大市”评级。国补结束后日百和平台模式有望成为公司收入增长新引擎，公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升。我们调整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7%；调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2%。目前公司对应26年PE约为9x，维持“优于大市”评级。 《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q3前瞻：电商业务表现亮眼，外卖新业务UE持续改善》——2025-10-15《京东集团-SW（09618.HK）-25Q2财报点评：零售增长强劲，关注外卖系统能力建设及电商协同进展》——2025-08-16《京东集团-SW（09618.HK）-25Q1财报点评：零售业务表现亮眼，关注外卖进展》——2025-05-15《京东集团-SW（09618.HK）-2025Q1前瞻：继续受益于国补以旧换新，新业务投入影响可控》——2025-04-15《京东集团-SW（09618.HK）-2024Q4点评：以旧换新带动零售收入快速增长，公司持续优化供应链效率提升利润率》——2025-03-08 风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 整体表现：日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 本季度公司实现营业收入2991亿元，同比+15%，分拆看，1）本季度京东零售收入2506亿元，同比+11%，收入强劲增长主要受益于日百和市场营销收入加速增长，我们测算自营收入同比11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19%；自营增速环比Q2 23%的增速显著降低，主要由于国补高基数影响，且Q3多地国补额度用完对带电品类销售带动减弱。本季度平台活跃用户数以及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿；2）京东物流收入521亿元，同比+15%；3）新业务收入同比+214%，主要由于京东外卖快速增长导致。 公司non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，与去年同期相比下降3.2pct。其中经调EBITDA利润率从5.8%降至0.8%。分业务看，零售经营利润率从去年同期5.2%提升至5.9%，我们推测主要由于毛利率提升（收入结构调整和商品毛利率提升）和营销费率小幅下降（京东外卖和国补提升主站流量）。物流经营利润率去年同期4.7%降至2.3%，新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖，Q3是外卖旺季，京东外卖单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄。我们测算本季度京东外卖亏损140亿，日均单量升至1700万单，UE收窄至9.2元，未来外卖业务以减亏为主，26年开始收佣金后预计外卖将加速减亏。管理层表示，公司将追求单量的增长，同时也会逐步释放外卖业务的规模效应，提升UE，最终使外卖业务成为一个可以独立生存的业务。 值得一提的是，公司在9月份的2025京东全球科技探索者大会上公布了我们的人工智能路线图，推出全能数字人助理APP“他她它”和用于机器人、玩具、设备等的JoyInside AI代理。 股东回报看，2025年前三季度公司回购15亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8%，股份回购计划下剩余金额约为35亿美元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：23Q4起达达收入并入新业务 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：23Q4起达达经营利润情纳入新业务 投资建议：维持“优于大市”评级 国补结束后日百和平台模式有望成为公司收入增长新引擎，公司持续优化供应链效率，毛 利 率 逐 步 提 升 ， 用 户 体 验 不 断 提 升 。 我 们 调 整2025-2027年 公 司 收 入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7%；调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2%。目前公司对应26年PE约为9x，维持“优于大市”评级。 风险提示 公司组织架构调整带来的经营不确定性；电商行业竞争格局恶化的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032