AI生态效应加速释放，业绩坚实增长

业绩简评 2025年11月13日晚间，公司披露2025第三季度业绩公告，25Q3公司总收入1929亿元，yoy+15%；Non-IFRS归母净利润706亿元，yoy+18%；Non-IFRS归母净利润率为36.6%,yoy-6.8%。 经营分析 增值服务：长青游戏表现亮眼，海外保持高增：25Q3增值服务收入959亿元，yoy+16%。其中1）本土市场游戏收入428亿元，yoy+15%，主要受益于《三角洲行动》（25Q3为行业流水前三）等多款游戏的收入贡献，《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及新上线的《无畏契约：源能行动》手游（今年中国市场最成功的手手机新游）的贡献。2）国际市场游戏收入208亿元，yoy+43%，主要受益于Supercell旗下游戏收入增长（《皇室战争》的平均日活跃账户数及流水于2025年9月创下新高），以及新上线的《消逝的光芒:困兽》的销量表现，以及近期收购的游戏工作室的收入贡献。3）社交网络收入323亿元（bbg为328亿元），yoy+5%，得益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。25Q3腾讯视频会员数达1.14亿，腾讯音乐会员数达1.26亿。4）25Q3增值服务业务毛利率为61%，yoy+1pct，主要受益于自研高毛利率游戏的收入增长。 营销服务业务：AI持续带动广告效率提升，与广告库存增长共振：25Q3营销服务收入362亿元，yoy+21%。1）业务增长得益于用户参与度及广告加载率的提高带来的广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，25Q3所有行业的广告主投放均有所增长。2）25Q3营销服务业务毛利率为57%，yoy-1pct，环比保持稳定。 金融科技及企业服务：支付及消费贷持续增长，AI驱动云服务增长：25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，yoy+10%，毛利率为50%，yoy-2pct。金融科技业务增长得益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加；企业服务收入增长得益于云服务的收入增长（其中包括企业客户对AI相关服务需求上升带动的增长），以及由于微信小店交易额提升而带动的商家技术服务费收入增长。 盈利预测、估值与评级 我 们预 计 公 司2025/2026/2027年Non-IFRS归 母 净 利 润2553/2800/3140亿元，EPS为27.68/29.32/32.40元，公司股票现价对应PE估值为21.34/18.83/17.24倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）游戏行业政策收紧的风险；2)广告主投放意愿放缓的风险。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧