收入利润坚实增长，AI生态协同发力

腾讯控股(0700)[Table_Industry]传播文化业 ——腾讯FY25Q3业绩点评 本报告导读： AI赋能广告技术，微信丰富AI功能，混元基础模型持续升级，微信小店蓬勃发展。 投资要点： 收入利润超预期，资本开支同比下滑。25Q3，腾讯实现营收1929亿元，同比+15.4%。经调整经营利润726亿元，同比+18.4%；经调整经营利润率37.6%，同比+1.0pct。经调整净利润706亿元，同比+18.0%；经调整净利率36.6%，同比+0.8pct。研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比+1.1pct。资本开支130亿元，同比-24.0%；现金流资本开支付款200亿元，同比+66.7%。 国际游戏强劲增长，长青游戏优势突出。25Q3，增值服务业务实现收入959亿元，同比+15.9%；毛利率61.2%，同比+3.7pct。其中，国内/海外游戏收入分别为428亿元/208亿元，同比+14.7%、+43.4%。《三角洲行动》位居行业流水前三，《皇室战争》平均日活跃账户数及流水9月创下新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam平台获得“极度好评”的用户评分。社交网络收入323亿元，同比+4.4%，得益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。 延续高质量增长，AI建设能力不断强化2025.08.14AI赋能游戏与广告，主业高质量增长2025.05.16AI社交网络，星辰大海2025.03.21 AI融入社交生态，赋能健康增长。25Q3，营销服务实现收入362亿元，同比+20.8%。受益于用户参与度及广告加载率的提高，广告曝光量提升，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，主要行业的广告主投放均有所增长。公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，优化广告创意。金科企服实现收入582亿元，同比+9.6%。金科收入同比高个位数百分比增长；企服收入同比增长10%+，得益于云服务的收入增长，以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。根据LMArena，混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一。 风险提示：AI商业化不及预期，政策风险，宏观环境波动。 目录 1.财务数据：业绩扎实增长，加大研发投入...................................................31.1.业绩总览：25Q3收入同增15%，经调整净利润同增18%..................31.2.分部业绩：海外游戏延续强劲增长势头................................................31.2.1.增值服务.............................................................................................31.2.2.营销服务.............................................................................................41.2.3.金融科技及企业服务.........................................................................42.经营数据：AI融入社交生态，赋能健康增长.............................................53.盈利预测与投资建议......................................................................................54.风险提示..........................................................................................................7 1.财务数据：业绩扎实增长，加大研发投入 1.1.业绩总览：25Q3收入同增15%，经调整净利润同增18% 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.分部业绩：海外游戏延续强劲增长势头1.2.1.增值服务 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.2.营销服务 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.3.金融科技及企业服务 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 2.经营数据：AI融入社交生态，赋能健康增长 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 数据来源：2022Q1-2025Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 3.盈利预测与投资建议 考虑到AI技术注入，全面赋能广告和游戏业务，腾讯作为最大的社交流量入 口 ，AI有 望 重 构 平 台 价 值 。我 们 调 整 腾 讯25-27年 营 业 收 入 为7529/8418/9253亿 元 （ 前 值 为7338/7973/8713亿 元 ）， 同 比+14.0%/+11.8%/+9.9%。经调整净利润为2619/3018/3383亿元（前值为2553/2825/3143亿元），同比+17.6%/+15.2%/+12.1%。参考可比公司估值， 给予25年25xPE，对应每股合理估值785港元。 4.风险提示 AI商业化不及预期，政策风险，宏观环境波动。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所