宏观贵金属周报

类别宏观贵金属周报 2025年11月14日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 中国10月份经济增长动能边际减弱 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济增长动能边际减弱 由于国内稳增长措施的刺激作用边际减弱，同时国际贸易紧张形势持续抑制私人部门投资消费意愿，而特朗普政府关税武器化催生的抢出口需求也开始减退，10月份中国经济增长动能继续边际减弱。虽然前三季度的良好表现使得中国大概率能顺利完成5%左右的年度经济增长目标，但决策层已经有意识在原有稳增长框架内加强政策力度，如9月底发改委推出5000亿元新兴政策性金融工具，10月底中国央行重启国债买卖等。我们预计，随着一五五规划逐步完善落地，决策层关注点将再次回到短期经济表现方面，而随着12月政治局会议和中央经济工作会议的到来，新一轮稳增长政策预期也将逐步发酵，包括降准降息、加大财政支持力度、放开房地产和汽车市场限制措施等政策有望在未来一年逐步出台。 投资方面，1-10月份中国固定资产投资累积同比萎缩1.7%，萎缩程度较1-9月份扩大1.2个百分点(2024年为增长3.2%)，留意国内房地产市场重新转弱以及国际贸易紧张形势对民间部门投资意愿的双重抑制作用。其中制造业投资累积同比增长2.7%，增速较1-9月份回落1.3个百分点(2024年为增长9.2%)，国际贸易紧张形势进一步加剧了国内供求失衡困境；房地产投资累积同比萎缩14.7%，萎缩程度较1-9月份扩大0.8个百分点(2024年为萎缩10.6%)，高库存压力使得房地产销售的阶段性改善并未传递到上游投资生产端；广义基建投资累积同比增长1.51%，增速较1-9月份放缓1.83个百分点(2024年为增长9.19%)，高基数效应以及投资领域的调整使得9月底推出的新型政策性金融工具效果未能反映到基建投资增速上。 消费方面，10月份中国社会零售总额同比增长2.9%，增速较9月份回落0.1个百分点，也是2024年9月份以来的最低值，反映了基数效应减弱以及刺激消费政策效果边际减弱的综合影响。其中汽车消费同比萎缩6.6%，较9月份增速显著下滑8.4个百分点，反映了部分省市以旧换新政策收紧以及中秋长假的综合影响；建筑装潢和家具家电消费增速均较9月份回落超过5个百分点，与房地产市场的重新走弱相对应；但通讯器材和办公用品消费增速有所反弹，中秋长假也刺激了体育娱乐和食品首饰等消费的回暖，从而使得整体社零增速变化不大。1-10月份中国社零累积同比增长4.3%，增速较1-9月份回落0.2个百分点，但仍高于2024年的3.5%，反映了刺激消费政策的累积效应。 产出方面，10月份中国规上工业增加值同比增长4.9%，增速较9月份放缓1.6个百分点且为2024年9月份以来最低值。其中采矿业产出同比增长4.5%，增速较9月份放缓1.9个百分点；制造业产出同比增长4.9%，增速较9月份放缓2.4个百分点；公用事业产出同比增长5.4%，增速较9月份加快4.8个百分点。以2012年至2019年线性趋势外推值为基准，10月份中国产出较基准值出超14.47%，出超程度较9月份收窄0.19个百分点；投资较基准值萎缩40.05%，萎缩程度较9月份扩大1.23个百分点；消费较基准值萎缩9.72%，萎缩程度较9月份扩大0.23个百分点；整体供需失衡指数为39.36，较10月份扩大0.55个点，显示国内供需失衡状况进一步恶化。 房地产方面，10月份中国国房景气指数环比回落0.35个点至92.43，为2024年11月份以来的最小值，但仍高于2024年4月份的阶段性低点91.8。1-10月份中国房地产销售面积累积同比萎缩6.8%，萎缩程度较1-9月份扩大1.3个百分点(2024年为萎缩12.9%)；房地产竣工面积同比萎缩16.9%，萎缩程度较1-9月份扩大1.6个百分点(2024年为萎缩27.7%)；房地产新开工面积同比萎缩19.8%， 萎缩程度较1-9月份扩大0.9个百分点(2024年为萎缩23%)，房地产供需两端萎缩程度均有所扩大但仍小于2024年。10月底中国房地产待售库存为75606万平方米，较9月份减少322万平方米；以近12个月滚动平均销售面积计算去化月数为9.1个月，环比上升0.11个月且创历史新高；以(显性库存+施工面积-竣工面积)计算的广义去化月数为83.45个月，环比上升1.38个月但仍低于2024年10月份的阶段性峰值(83.17个月)，整体看中国房地产库存仍然高企但结构上有所优化。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10月份中国七十个大中城市新房房价环比下滑0.5%，环比萎缩程度达到2024年10月份以来最大值，但仍小于2024年5月份的阶段性峰值(0.7%);七十城新房房价环比下跌的城市数有64个，较9月份多了1个但仍少于2024年5月份的68个。七十城二手房房价环比下滑0.7%，环比萎缩程度达到2024年10月份以来最大值，但仍小于2024年5月份的阶段性峰值(1%);七十城新房房价环比下跌的城市数有70个，意味着大中城市二手房房价普遍下滑。2025年4月份以来房价下跌与销售疲软的正反馈循环再次展开，由于中国居民资产配置中房地产远高于股票，因此今年中国股市强势上涨对消费的促进作用大部分被房地产资产贬值所抵消，这意味着决策层或需再次推出房地产市场支持政策。 1.2焦点：美国联邦政府结束停摆的两种影响 因美国民主党和共和党就是否延长医保补贴争执不下，2025年10月1日至11月12日美国联邦政府大部分政府机构陆续停摆，本次美国联邦政府停摆时长也创下历史记录，高于2018年12月22日至2019年1月25日美国两党因美墨边境墙拨款问题而导致的前历史记录(35天)。11月10日和12日，美国参议院和众议院分别通过临时预算案，并经美国总统特朗普签署成法，从而结束本次政府停摆。该临时预算案将维持大部分联邦机构正常运转至2026年1月30日，并为农 业部、退伍军人事务部及国会提供整个财政年度的经费，补充营养援助计划将获得全年资金。值得一提的是，该临时预算案中不包括此前民主党人一直坚持的延长医保补贴条款；作为结束停摆协议的一部分，参议院多数党领袖图恩向民主党人保证，将在12月中旬就医保补贴进行投票。 美国联邦政府停摆期间大部分机构陆续关门，联邦政府裁员，与联邦政府相关的经济活动显著减少，这必然对美国经济造成短期冲击。美国私人薪资处理公司ADP数据显示，截至10月11日美国近四周私人非农就业周均新增14250人，而截至10月25日美国近四周私人非农就业周均萎缩11250人；美国财政部长贝森特曾经指出，政府停摆导致美国经济每日损失约150亿美元，则43天停摆将造成约6450亿美元的损失；美国国会两党预算办公室CBO预测，政府停摆将使得2025年四季度美国GDP增速减少1.5个百分点。美国政府停摆结束之后，停摆期间暂停公布的美国经济、就业和通胀等数据将陆续发布，市场认为这将推高美联储12月会议降息预期，流动性溢价导致本周美国股市和贵金属价格联袂走高。 然而从更长期来看，联邦政府结束停摆后美国社会经济活动将恢复正常状态，加上2025年9月份以来美联储重启降息进程并将于12月1日结束缩表进程，而大美丽法案使得2026年美国财政扩张力度显著增强。因此美国经济社会短期扰动过后，2025年底至2026年美国经济增长动能显著回升也是大概率事件。这将支持美国就业市场并使得美国通胀在远高于2%目标水平之上更具韧性，因此美联储在2025年9月份重启降息进程之后，有可能在2026年上半年再次暂停降息，这对于贵金属而言是利空消息。而近期信息显示，美联储官员对于2025年12月是否降息也较为谨慎。11月13日，一直坚定支持降息的旧金山联储总裁戴利表示，在下次政策会议召开前大约四周做出任何决定都为时过早；明尼阿波利斯联储总裁卡什卡利称，鉴于经济的韧性，他10月时反对降息，并且对12月会议持观望态度；包括亚特兰大联储总裁博斯蒂克和克利夫兰联储总裁哈玛克在内的无投票权决策者也表示倾向于维持利率不变。联储官员的谨慎态度使得市场对美联储12月会议降息预期从61.8%下降至47.8%，联储降息预期的降温也使得13日美股大跌而贵金属则冲高回落。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总 统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息引发市场对美国财政可持续性的担忧，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断美元多空因素可能相对均衡，其一是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字并增强美国经济增长动能，其二是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势和经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数低位震荡，核心波动区间为95-102；技术上看6月份至今美元指数有构筑双底企稳可能性，关注美国短期经济活动疲软与美联储可能再次暂停降息对美元汇率的多空影响。 特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前置和资本市场热络有利于稳定中国跨境资金流动，2025年4月中旬至9月中旬人民币兑美元汇率从7.43升值至7.09，后小幅回落至7.15附近。往前看，我们判断中国制造业竞争力与欧美经济增长动能回升将使得中国外贸展现韧性，国产替代需求与人工智能热潮推动的股市强势尚未结束，但财政刺激力度边际减弱以及国际贸易形势恶化使得中国内需重新疲软，这意味着人民币兑美元汇率震荡偏强但上有压力，中短期压力位分别为7.06和6.97。 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%， 驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债10年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项激进改革使得美国经济增长动能趋弱。4月份至5月份美债10年期利率回升至4.5%，因特朗普以关税为武器促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，而特朗普施压美联储降息以及力推大规模财政刺激法案使得市场担忧美国财政可持续性。6月份至今美债10年期利率震荡回落到3.97%，因为美国就业市场持续恶化而通胀也未见明显升温，美联储最终开启第二阶段降息进程，而且美国联邦政府停摆也为美国经济带来新的负面冲击。由于特朗普重组国际贸易体系一方面增强美国硬实力另一方面削弱美国软实力，美联储重启降息进程一方面推动美债利率整体下行另一方面增强美国经济增长动能，整体看美债利率曲线整体下行但长债利率下行空间相对有限，2025年下半年美债10年期国债利率核心波动区间为3.8-4.5%，关注美国中期经济增长动能改善与美联储再次暂停降息对美债利率的推升作用。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全