运动面料驱动成长，越南弹性化纤面料产能布局优势凸显

2025年11月12日 超盈是领先的弹性面料制造商，合作全球知名品牌客户： 公司从事弹性织物面料、织带、蕾丝的制造，是国际服装及运动品牌面料供应商，以及全球内衣材料市场领导者。2024年收入/归母净利润分别为50.6/ 6.1亿港元，同比分别+20.5%/+75.3%，毛利率、归母净利润率分别为26.8%、12.0%。收入结构中，弹性面料贡献公司主要收入(占总营收79%)，其中运动服弹性织物面料占总营收55%。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 对等关税新规下，超盈越南规模化弹性面料产能布局优势凸显： （1）新贸易形势下，品牌商寻求加速提升东南亚产地的本地附加值占比，推升了上游原材与面料的本地采购需求。过往越南面料本地自给率仅约50%，进口面料中超过60%来自中国，布局新厂耗时较长。（2）公司于海外的弹性化纤面料产能具先发优势和稀缺性。越南当地弹性化纤面料产能中，申洲/儒鸿/超盈的产能规模和质量位于头部，而前两者主要供应内部制衣体系，超盈可外供。公司在国内/东南亚产能分别占约50%/ 40~50%。若明后年越南新产能一期成功启动建设，未来正式投产后将新增10-15%的核心品类产能。 评级买入 运动面料业务是超盈成长的核心驱动力，公司研发创新实力强： 2024年公司运动面料占总营收的55%，2014-24年CAGR达31%。公司主要品牌客户包括优衣库、维密、GAP、UA、Lululemon、Arc’teryx、安踏集团旗下品牌、李宁、特步、Nike、Adidas等，近年持续开拓新客户（例如Skims、Vuori、Alo、ON等）。公司研发团队由高管成员胡军岩博士带领，规模超100人，公司以产品研发创新+高效稳定交付赢得份额，实现已有客户份额扩张和新客获取，逐渐成长为全球领先的弹性化纤面料制造商之一。 资料来源：iFind、民银国际 首次覆盖超盈国际并给予买入评级，目标价4.20港元： 我们的观点：公司为高股息、低估值、具备持续成长能力的标的，现价对应股息率约9%。预计公司2025E-27E营收分别为50.9/ 54.5/ 58.9亿港元，同比分别+0.6%/ +7.0%/ +8.1%，归母净利润为6.2/ 6.7/ 7.3亿港元，同比+1.3%/ +8.2%/ +10.1%。目标价对应26E PE为6.5倍。 目录 第一部分：公司分析...............................................................................................................6 一、投资亮点...........................................................................................................................6 （一）公司越南的规模化弹性面料产能布局具先发优势...................................................6（二）持续切入运动面料，运动品类引领成长...................................................................9（三）以面料研发创新和运营提效，实现稳定高效的交付..............................................11 二、盈利预测与投资建议.....................................................................................................12 第二部分：鞋服OEM行业概览及趋势分析.....................................................................13 三、对等关税落地，鞋服OEM行业格局稳定，明后年关税分担影响有望逐步淡化.13 （一）鞋服OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点.....................................................14（二）对等关税落地，全球鞋服OEM产能布局格局稳定..............................................19 四、鞋服OEM行业概览——特征及趋势.........................................................................20 （一）产业链主要位于东南亚与中国，品牌商浓缩供应链.............................................20（二）鞋服OEM行业：企业竞争力在于多元产能布局、研发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长.....................................................................................................................24 图表目录 图1：越南面料本地自给率仅约50%..................................................................................................6图2：中国占越南服装面料进口额的67%..........................................................................................6图3：超盈国际在中国东莞、越南、斯里兰卡的产能设施...............................................................7图4：超盈国际产能扩张历程、发展里程碑.......................................................................................8图5：超盈国际收入结构（对美收入约占5成）...............................................................................8图6：超盈海外产能约占4-5成（越南/兰卡）..................................................................................8图7：超盈国际的营收、归母净利润（2014-25H1）........................................................................8图8：超盈国际的资本开支、利润率、成本结构（2014-2024年）................................................9图9：超盈国际与内衣品牌客户、国际运动品牌客户的合作历程.................................................10图10：超盈收入结构中，运动面料占比提升...................................................................................11图11：超盈运动服弹性面料收入持续成长.......................................................................................11图12：超盈历年研发投入...................................................................................................................11图13：公司的生产设施高规格投入...................................................................................................11图14：纺织鞋服制造可比公司估值表...............................................................................................12图15：华利越南工厂原材料本地采购比例56%..............................................................................14图16：越南面料自给率<50%，2020年为25%..............................................................................14图17：鞋服代工制造-品牌商-消费者关税成本分担推演（采用对等关税越南20%）...............15图18：鞋服价值链各环节占比...........................................................................................................17图19：各环节对美关税分担能力决定要素.......................................................................................17图20：鞋服OEM公司对美收入占比...............................................................................................18图21：鞋服OEM公司产能分布.......................................................................................................18图22：美国对各地区的对等关税（截止2025/11）.........................................................................19图23：美国的纺织服装进口来源结构（按地域）...........................................................................19图24：美国鞋类进口来源结构（按地域）.......................................................................................19图25：2024年全球服装出口额为5,480亿美元...............................................................................20图26：各国服装额出口占全球服装出口总金额（按出口金额）...................................................20图27：2024年国际运动品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结构（按地域）...21图2