新力量NewForce总第492期

总第4902期 研究观点 【公司研究】 Circle Internet Group, Inc（CRCL，买入）：Circle如何驾起传统金融与数字资产的桥梁？ HIMS & HERS HEALTH（HIMS.US，买入）：持续扩展新领域和全球化贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：降本增效成果显现，“两翼”业务实现盈利 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 Circle Internet Group, Inc（CRCL，买入）：Circle如何驾起传统金融与数字资产的桥梁？ 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 合规稳定币龙头向综合平台转型 Circle作为全球领先的合规稳定币发行商及区块链金融基础设施构建者，正处于从单一产品提供商向综合平台服务商转型的关键阶段。公司核心商业模式清晰，通过发行美元稳定币USDC获取储备利息收入，并积极拓展平台服务实现收入多元化。在当前数字资产与传统金融加速融合的背景下，公司凭借其显著的合规优势、强大的生态合作伙伴网络以及前瞻性的技术布局，已建立起坚实的竞争壁垒。 短中长期投资价值逻辑清晰 从投资逻辑来看，公司的价值主张呈现清晰的三个层次。短期而言，投资看点集中于USDC流通量的持续增长及其在主要交易平台份额的稳步提升，这将直接驱动储备利息收入的增长。与此同时，美联储利率政策虽存在不确定性，但当前相对较高的利率环境仍在短期内为公司提供了可观的利差收益。中期视角下，投资者应重点关注平台服务的规模化进展，特别是Circle支付网络（CPN）的机构采用率、跨链传输协议（CCTP）的交易量贡献以及Arc区块链测试网的进展。这些指标的积极表现将验证公司收入多元化的能力，并可能带来估值逻辑的重构。长期投资价值则取决于公司能否成功实现其全球金融结算层的愿景，这包括在现实世界资产（RWA）代币化领域的深度布局以及构建完整的区块链金融生态系统。 首次覆盖给予"买入"评级，目标价125.00美元 2025-11-042025-11-11我们认为市场目前对Circle的估值存在双重低估。首先，市场过度关注短期利率波动对储备收入的影响，而低估了公司平台业务带来的收入多元化和估值重构潜力。其次，市场尚未充分定价Circle在合规稳定币领域的龙头地位所带来的网络效应，这种效应将随着USDC在跨境支付、DeFi和传统金融场景中的加速渗透而日益凸显。从投资时间维度来看，Circle为投资者提供了清晰的催化路径。短期而言，公司平台业务收入的加速增长和USDC流通量的持续扩张将成为股价的主要催化剂。中期来看，Arc区块链主网上线和Circle支付网络在全球范围内的拓展将验证公司向区块链金融基础设施提供商的转型成果。长期视角下，公司在现实世界资产代币化领域的布局有望打开新的增长天花板。基于DCF估值分析，Circle当前98.30美元的股价相较于125.00美元的内在价值存在显著折价。我们首次覆盖Circle Internet Group，给予"买入"评级，目标价125.00美元较前一收盘价有约27%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素 利率波动、Coinbase依赖症、竞争压力。 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk HIMS & HERS HEALTH（HIMS.US，买入）：持续扩展新领域和全球化 25年Q3收入同比+49% 25年Q3收入同比+49%至6.0亿美元（环比+10%）。由于部分减肥产品因发货周期缩短而导致的季度内单次发货收入下降，公司毛利率同比下降5.4个百分点至73.8%。销售费率下降，但运营、研发和管理费率上升。净利润1577万美元，净利率同比下降16.2个百分点至2.6%。调整后EBITDA同比+53%至7837万美元，调整后EBITDA率同比上升0.4个百分点至13.1%。公司预计25年维持营收预期为23.35至23.55亿美元，调整后EBITDA 3.07-3.17亿美元。 市值90.49亿美元已发行股本2.28亿股52周高/低19.29/72.98美元每股净现值2.5美元 业务介绍和展望 25年Q3末公司订阅人数同比+21%至247万人（环比+1.3%），其中个性化订阅用户同比+50%至155万人（占比63%）。若不计入当前性健康转型的影响，第三季度用户数量同比增长超过40%，公司预计此次转型影响将在26年下半年显著减弱。公司在性健康、皮肤、心理和减肥四大领域持续深耕，减重预计今年将实现7.25亿+美元收入，近期公司将个性化GLP-1治疗方案的价格降低了20%。公司正与诺和诺德积极洽谈，计划通过公司平台提供Wegovy注射剂和诺和口服Wegovy（待FDA批准后）。25年Q3公司推出低睾酮业务，Q4计划推出更年期护理和实验室检测业务，美国每年约有130万女性进入绝经期，公司正在努力弥补女性健康领域最大的缺口之一。26年将推出长寿业务，包括市面上已有的肽类、辅酶、GLP和GIP疗法，所有这些疗法都将以运动表现恢复和心血管代谢长寿为核心优化目标，并进行设计和融合。在加拿大市场，公司正与领先的仿制药生产商积极洽谈，以确保一旦司美格鲁肽仿制药于2026年上市，公司就能通过平台提供便捷的获取途径。最近公司对GRAIL公司进行了战略投资，标志公司未来有望进入癌症早筛和全基因组测序领域。ZAVA Global的收购帮助公司扩大英国的业务版图，并获得了服务德国、法国和爱尔兰客户的基础设施，并带来每季2500万美元的净增量营收，进一步将释放未来在巴西、澳大利亚以及其他拉丁美洲和亚洲市场的扩张潜力，国际市场未来将有望带来年收入10亿美元+的市场机遇。 目标价56.8美元，买入评级 未来客户将可以通过公司平台了解从营养缺乏到遗传风险标记等所有信息时，公司调整产品组合、SKU和高度个性化的能力将大大提升。公司预计HERS将在26年达到10亿美元规模，虽然公司短期利润率提升可能陷入停滞，但仍重申2030年实现至少65亿美元营收和13亿美元调整后息税折旧摊销前利润的目标。我们 采用dcf模型，wacc设为10%，永续增长为3%，维持公司目标价56.8美元，较昨日收市价有43%的上升空间，维持买入评级。 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：降本增效成果显现，“两翼”业务实现盈利 胡钰852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 2025Q3经调整净利润12.9亿元，同比下降27.8% 2025Q3公司总交易额为7367亿元，同比基本持平。期内录得净收入231亿元，同比增加2.1%。期内毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，主要由于贡献利润率较高的存量房及新房业务收入占比下降以及存量房的贡献利润率下降的影响。期内整体运营费用为43亿元，同比减少1.8%，环比减少6.5%，公司降本增效成果逐步显现。期内公司经调整净利润12.9亿元，同比下降27.8%。 行业居住服务股价43.54港元/16.68美元目标价60.00港元/22.80美元(+36.29%/36.8%) 一赛道业务韧性十足，成本费用节降稳步推进 2025Q3公司存量房交易额为5056亿元，同比增长5.8%，实现净收入60亿元，同比下降3.6%，收入增速低于交易额增速主要因为非链家的交易额占比提升。贡献利润率为39.0%，同比下降2个百分点，主要由于存量房收入减少带来的杠杆效应以及固定人工成本同比增加所致；环比下降约1个百分点，主要因为固定的人工成本环比降幅低于营收的降幅。期内公司的固定人工成本环比下降6.5个百分点，公司成本控制正在逐步兑现。新房交易额为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66亿元，同比减少14.1%。期内新房业务的交易费率为3.38%，同环比均保持稳定；贡献利润率同比下降0.7个百分点。新房业务的应收账款周转天数54天，维持在健康水平。 市值1494亿港元/190亿美元已发行股本34.32亿 股/11.38亿ADS52周高/低68.718港元/40.660港元24.648美元/15.385美元 非房产交易服务业务收入营收占比提升至45%，贡献利润占比39.7%，两翼业务实现城市层面盈利 期内公司家装家居业务实现收入43亿元，同比基本持平。贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点，主要由于集采比例的提升带来采购成本的下降，以及派单效率的提升；环比基本持平。房屋租赁业务收入为57.3亿元，同比增长45.3%，省心租业务房源超过66万套，贡献利润率8.7%，同比及环比分别提升4.3及0.3个百分点。非房产交易服务业务的收入占营收比例进一步提升至45.0%，非房产交易服务业务的贡献利润占总毛利的比例接近四成。期内，公司家装家居和租赁业务，双双实现了单季度业务城市层面扣除总部费用前的盈利，未来有望为公司 带来可预见的利润贡献。 目标价60.0港元/22.8美元，维持买入评级 公司关注品质、规模、效率的正循环，降本增效带来的效率优化逐步显现。2025Q3，公司加大回购力度，斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3%。2022年9月以来，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5%。在大力回购力度的基础上，公司的广义现金余额仍维持在人民币约700亿元，现金储备坚实。我们依然看好公司在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为57.6亿、76.8亿及96.7亿元，给予2026年16倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价60.0港元/22.8美元，维持买入评级。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意