资产配置日报：股债都在彷徨

复盘与思考: 11月12日，宏观叙事真空期，资产定价均未寻得有效抓手，上证指数围绕4000点窄幅震荡，债市收益率演绎小幅下行行情。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.38%，全天成交额1.96万亿元，较昨日（11月11日）缩量491亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和0.16%。南向资金净流入42.86亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入15.92亿港元和7.18亿港元，泡泡玛特净流入6.31亿港元，而阿里巴巴则净流出34.34亿港元。 市场存量资金博弈，场外资金观望。日内行情起伏不定，万得全A经历“低开-反弹-调整-再反弹”的走势，并在日K线中形成“十字星”，指向做多和兑现两种思路在指数前高附近激烈博弈。同时，行情再次进入缩量下跌状态，成交额缩量至2万亿元以下，体现出增量资金入场意愿暂时不强。在这种状态下，短期行情更可能以震荡为主，整体趋势暂不明朗。 事实上，市场的“双峰”筹码结构，也指向后续行情或偏震荡。当前万得全A指数收于6354点，其上方存在一个6385点附近的筹码峰，形成于11月；其下方存在一个6220点附近的筹码峰，形成于9-10月。这意味着，如果行情上涨到上方筹码峰，兑现力量可能增强（亏损筹码回本）；而若跌至下方筹码峰，则可能存在支撑（盈利筹码惜售，甚至加仓）。不过，我们同样需要注意两种情况。一是行情强势突破上方筹码峰，意味着堆积于上方的筹码认可上涨逻辑，并转化为行情的支撑，此时FOMO（害怕踏空）情绪可能酝酿；二是行情跌破下方筹码峰，意味着下方筹码选择“投降”，此时市场可能深度调整。 在板块的选择上，市场尚未形成合力。今日市场线索相对杂乱，红利、消费、医药以及科技品种都有亮眼表现，但均停留在局部行情。结合前两日消费、化工等品种走强的行情来看，资金存在切换动能的倾向，但交易思路并未达成一致。值得注意的是，宽基层面的哑铃结构却相对清晰。10月10日关税预期扰动以来，上证50和万得微盘股指数分别累计上涨0.78%和11.35%，而沪深300、中证500、中证1000则分别下跌1.35%、4.05%和2.11%，与4月对等关税冲击后的哑铃结构一致。今日上证50上涨0.32%，万得微盘股指数下跌0.03%，表现继续优于上述其他宽基指数。 港股方面，红利、消费和地产是领涨方向。从11月11日跨境ETF资金动向来看，港股通非银ETF、恒生消费ETF和恒生红利低波ETF净流入幅度排名前三，与此前科技、创新药净流入幅度靠前的格局明显不同。同时，资金暂避科技品种。南向资金净流出阿里巴巴34亿港元，或在规避其业绩受外卖大战影响的风险。不过，资金对科技品种的规避，或是在等待更好的买点，在公司业绩披露、12月美联储降息决议等潜在风险落地后，港股科技品种有望迎来反弹。 债市方面，昨日尾盘央行发布三季度货政报告，内容重提“稳增长”并删去“防空转”之余，也在“逆周期”表述后追加了“跨周期调节”，其中释放的政策信号或是，四季度货币需要发力，但力度要相对谨慎一些。由于市场对此存在差异化解读，或多或空，使得长端利率维持纠结定价状态，早盘10年、30年国债收益率在积极情绪作用下一致下行，不过随着下行幅度扩大，阻力也随之而来。全天来看，二者分别较前一日下行0.3bp、0.8bp至1.80%、2.15%。 从结构行情视角观察，随着利率运行回归低波主线，市场展现“利差挖掘”苗头，例如上周调整的二永债、尚有信用利差空间的3-5年城投债、10年国开及30年国债老券，表现均相对占优。现在能否追逐利差品种？或许可以酌情参与，不过在债基赎回费率新规仍有变数的背景下，中长久期普信债（11-12月摊余债基重开放及转型带来的配置需求）以及长久期国债（四季度进一步“宽货币”预期）等具备逻辑支撑的品种可能更值得博弈。 接下来一段时间，债市行情可能还是以震荡为主，后续方向选择大概率由两个变量决定，一是是否有新一轮 降息预期发酵，二是债基赎回费率的最终落地结果。 最后，资金为何突然收紧以及会紧张到什么时候，成为市场关心的问题。从季节性特征来看，11月资金的提前收敛可能多与“双十一”备付金有关，在用户确认收货以前，支付资金将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，进而抑制银行的供给能力。从质押式回购数据可观察到，近期大行净融出能力明显受限，由月初的4.8万亿元降至3.8万亿，相似情形在去年11月第二周也曾出现。后续随着税期结束，或是央行加力投放，资金压力或自发缓和。 国内商品市场整体情绪略有降温，贵金属连涨三日，“反内卷”品种整体偏弱。贵金属涨幅收窄，沪金、沪银分别上涨0.16%和2.02%。工业金属延续温和修复，沪铜、沪铝分别上涨0.16%和0.88%。“反内卷”相关品种则普遍下跌，黑色系领跌，焦炭、焦煤、玻璃跌幅均在1%-2%区间，生猪和碳酸锂微跌，跌幅在0.6%以内，而多晶硅和铁矿石则逆市上涨0.43%和1.38%。 资金连续三日流入贵金属，有色板块今日亦表现强势。据文华财经，商品指数单日净流入32亿元，较前一日（5亿元）显著放量。其中，有色金属板块以27亿元净流入跃居首位，贡献主要资金增量，沪铝、沪锡表现尤为突出，分别获22亿元与13亿元资金。贵金属板块延续强势配置主线，连续第三个交易日净流入，今日再获得16亿元资金。然而，黑色产业链信心持续承压，单日净流出10亿元，较前一日的6亿元小幅放量。 黄金涨幅收窄，进入利好兑现后的高位震荡阶段。黄金价格由前两日的快速反弹转向区间震荡，反映市场已逐步消化此前利好信息等。短期看，交易主线将切换至积压数据密集发布窗口。昨晚公布的10月ADP私营部门就业减少4.5万人，创2023年4月以来最大降幅，带动12月降息预期小幅回升，也推升伦敦金现盘中走强。往后看，我们维持此前观点，即在“弱就业”或“高通胀”的潜在组合下，黄金的宏观配置逻辑依然成立。 今日多晶硅上演“过山车”行情，政策预期博弈加剧。早午盘受“收储平台搁置”消息影响，多晶硅一度急速下跌接近4%；午后随着晶澳科技与中国光伏行业协会双双公开辟谣，明确表示相关收储工作“正稳步推进”，情绪迅速修复，期价强势翻红收涨。当前多晶硅定价逻辑或暂时脱离基本面，而高度锚定行业“反内卷”政策落地节奏与行业整合实质性进展。 黑色系今日领跌，仍是受到宏观保供政策的影响。这在一定程度上对冲了前期市场交易的“反内卷”及供给收缩预期（如安全检查、环保限产等），导致市场情绪降温，焦煤、焦炭价格承压。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。