香港交易所（388，买入）：三季报透视：溢利增45%，ADT翻倍，溢价有望重估
业绩概览
- 9M25实现收入219亿港元（同比+37%），归母净利润134亿港元（同比+45%），EBITDA为172亿港元（同比+48%），EBITDA利润率为79%（同比+5pct）。
- 各业务板块收入分别为：交易费及交易系统使用费78亿港元（+57%）、结算及交收费53亿港元（+66%）、联交所上市费13亿港元（+17%）、存托及代理人服务费11亿港元（+25%）、市场数据费9亿港元（+8%）、其他收入14亿港元（+10%）。
市场活跃度提升、互联互通深化
- 现货市场收入111亿港元（同比+75%），日均成交金额2,564亿港元（同比+126%），南向资金日均成交额1,259亿港元（同比+229%），北向（沪深股通）日均成交额2,064亿元人民币（同比+67%）。
- 债券北向通日均交易额417亿元人民币（同比-5%），互换通平均每日结算金额217亿元人民币（同比+61%）。
多元化发展战略持续取得成功
- 衍生品市场日均成交合约张数170万张（同比+11%），LME日均成交量70万手（同比+3%）。
净投资收益受外部组合影响
- 投资收益净额39亿港元（同比+4%），其中公司自有资金投资收益净额13亿港元（同比-8%），受外部投资收益下滑拖累；保证金及结算所基金投资收益净额26亿港元（同比+12%），主要由于香港平均资金金额上升。
IPO市场及再融资势头持续强劲
- 2025年前三季度新股集资额1,883亿港元（2024年同期三倍多），再融资规模超过4,500亿港元（2024年同期两倍多）。
- 截至2025年9月30日，处理中的首次公开招股申请数目297宗（2024年底84宗的三倍多）。
研究结论
- 上调目标价至550.0港元，维持买入评级。
- 港交所核心业务（现货市场、衍生品市场、互联互通机制）高速增长，尤其是港股通表现亮眼。
- 战略层面持续推进市场架构优化，提升市场效率和产品多样性。
- 港交所应享有高于市场平均的估值溢价，给予2026年38倍PE估值倍数，对应目标价550港元。
风险提示
- 全球波动加剧或抑制市场风险偏好；投资收益波动性可能持续。
腾讯（700）：2025年Q3业绩前瞻
2025年第三季度一致预期
- 收入预期1889亿元（同比增长13%），其中增值服务933亿元（+12.8%）、营销服务358亿元（+19.4%）、广告收入延续高增长、云和金融582.7亿元（+9.8%）。
- 毛利预期1057亿元人民币（同比+17%），Non-GAAP经营净利润662亿元人民币（同比+10.6%）。
AI重塑增长曲线，腾讯迈向智能商业闭环
- 游戏板块：《王者荣耀》和《和平精英》贡献核心流水，新作《三角洲行动》DAU破2000万，海外收入占比预计突破30%。
- 营销服务：AI赋能广告创作、投放、推荐与效果分析，视频号广告加载率预计进一步突破，形成“内容+社交+交易”AI闭环。
- 云与金融科技：云业务回暖，AI原生解决方案成为增长引擎，金融科技盈利能力提升。
研究结论
- 收入结构持续优化，AI能力加速落地，营销与游戏板块成为核心驱动，云与金融科技提供稳健支撑。
- AI逐步转化为业绩与估值的双重驱动力，微信小店电商化进程、AI商业化节奏及广告客户结构升级是核心关注方向。
