新力量NewForce

2025年11月11日星期二 研究观点 【公司研究】 香港交易所（388，买入）：三季报透视：溢利增45%，ADT翻倍，溢价有望重估 【公司评论】腾讯（700）：2025年Q3业绩前瞻 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 香港交易所（388，买入）：三季报透视：溢利增45%，ADT翻倍，溢价有望重估 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 业绩概览 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 9M25港交所实现收入及其他收益219亿港元（同比+37%）；归母净利润134亿港元（同比+45%）；EBITDA为172亿港元（同比+48%）；EBITDA利润率为79%（同比+5pct）。从各个业务板块来看，交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上 市 费/存 托 管 及 代 理 人 服 务 费/市 场 数 据 费/其 他 收 入 在9M25分 别 达78/53/13/11/9/14亿港元，同比变化分别为+57%/+66%/+17%/+25%/+8%/+10%。 市场活跃度提升、互联互通深化 9M25现货市场收入为111亿港元（同比+75%）。现货市场9M25日均成交金额达2,564亿港元（同比+126%），南向资金（港股通）日均成交额达1,259亿港元（同比+229%），北向（沪深股通）日均成交额2,064亿元人民币（同比+67%）。债券北向通日均交易额417亿元人民币（同比-5%），互换通平均每日结算金额达到217亿元人民币（同比+61%）。 多元化发展战略持续取得成功 9M25衍生品市场日均成交合约张数达170万张（同比+11%）。商品业务方面，LME（伦敦金属交易所）日均成交量达70万手（同比+3%）。 净投资收益受外部组合影响 9M25实现投资收益净额为39亿港元（同比+4%），其中公司自有资金的投资收益净额为13亿港元（同比-8%），主要受公司外部投资收益下滑拖累。保证金及结算所基金的投资收益净额为26亿港元（同比+12%），主要由于香港平均资金金额上升。 IPO市场及再融资势头持续强劲2025年前三季度，港股市场新股集资额居全球榜首，共有69家公司新上市，总 2025-10-102025-10-232025-11-06集资额达1,883亿港元，为2024年同期的三倍多，也是2021年以来最强劲的9个月表现。再融资规模超过4,500亿港元，是2024年同期的两倍多。截至2025年9月30日，处理中的首次公开招股申请数目多达297宗，为2024年底84宗的三倍多，预示着未来新股管道充裕，增长可持续。 上调目标价至550.0港元，维持买入评级 我们认为港交所当前的估值水平具备坚实的基本面支撑。其核心业务——现货市场、衍生品市场及互联互通机制——均呈现高速增长态势，尤其是港股通，显示出内地资金对香港市场的持续青睐。在战略层面，港交所持续推进市场架构优化，如实施最低上落价位下调、探讨缩短结算周期、推出新产品如恒生生物科技指数期货等，这些举措有望进一步提升市场效率和产品多样性，增强长期竞争力。考虑到港交所独特的市场垄断地位、与市场成交量的高度关联性，以及其业绩在2025年展现出的强劲增长动能，我们认为其应享有高于市场平均的估值溢价。参考其历史PE区间及可比公司估值，并综合其增长前景，我们给予港交所2026年38倍PE的估值倍数，对应目标价550港元，较前一收盘价有28%的涨幅，维持买入评级。 风险提示 全球波动加剧或抑制市场风险偏好；投资收益波动性可能持续。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 腾讯（700）：2025年Q3业绩前瞻 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 腾讯宣布将于2025年11月13日发布2025年第三季度财报。财报发布后，公司将于北京时间20:00举行业绩会。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 2025年第三季度一致预期 根据Visible Alpha的一致预期，预计第三季度收入为1889亿元，同比增长13%。按收入细分，增值服务三季度预期为933亿人民币，同比上升12.8%。营销服务三季度预期同比上升19.4%，至358亿元人民币。广告收入预计延续高同比增长，视频号、微信搜一搜货币化以及AI对广告单价提升成为广告增长的主要驱动力，预计客单价以及加载率仍有上升空间。三季度预计云和金融将录得582.7亿元人民币，同比增长9.8%。利润端，毛利三季度预计同比上升17%，约1057亿元人民币。Non-GAAP经营净利润三季度预计同比上升10.6%，约662亿元人民币。 AI重塑增长曲线，腾讯迈向智能商业闭环 游戏板块方面，公司延续“长青+新品”双引擎战略，整体表现稳健。《王者荣耀》和《和平精英》继续贡献核心流水，第三季度推出多款IP联动与新模式活动，维持高活跃度。《三角洲行动》DAU创历史新高，突破2000万，带动射击品类用户扩张，并逐步形成赛事体系，商业化潜力显著增强。海外方面，Supercell多款产品焕新带动流水回升，中东及东南亚市场持续放量，海外收入占比预计突破30%。整体来看，腾讯游戏板块正形成“内容+平台+出海”的三重增长驱动力，AI在研发、运营与分发环节的应用不断深化，有望进一步提升产品生命周期管理能力与整体运营效率。 营销服务业务业务延续高增速，AI成为核心驱动力。腾讯已在广告创作、投放、推荐与效果分析引入并规模化应用AI。第三季度，生成式推荐在算法侧逐渐落地，智能投放通过ADQ 3.0与AIM+矩阵实现自动化与智能化，显著提升点击率与转化率。视频号广告加载率预计进一步突破，微信小店与视频号电商融合形成“内容+社交+交易”AI闭环，高毛利广告占比上升，广告业务结构持续优化，AI正成为腾讯广告增长的关键引擎。 云与金融科技板块方面，公司持续聚焦AI算力与高质量增长。云业务在第三季度明显回暖，GPU资源释放与AI API调用量增加带动收入环比上升，AI原生解决 方案成为新的增长引擎。金融科技方面，线下消费持续复苏，支付结算量保持高位增长，理财、小贷与保险等高毛利业务结构优化推动盈利能力提升。腾讯通过AI优化云资源利用率与智能调度，进一步改善了整体毛利率。 整体来看，公司收入结构持续优化，AI能力加速系统性落地，营销与游戏板块成为核心驱动，云与金融科技提供稳健支撑。随着AI在业务流程中的深化应用，管理与销售费用率有望继续下降，盈利质量和经营效率将进一步提升。展望未来，微信小店电商化进程、AI商业化节奏及广告客户结构升级仍是核心关注方向，公司中长期成长逻辑清晰，AI正逐步转化为业绩与估值的双重驱动力。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利