公司深度报告：廿载风华焕新颜，多维布局见春山

廿载风华焕新颜，多维布局见春山 —小黄鸭德盈（2250.HK）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌国民IP廿载风华，国际赛场榜上有名 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 公司于2001年在香港成立，围绕B.Duck开展授权与销售业务，2022年于港股上市，2025年位列全球授权商第46位。 ▌市场扩容空间广阔，海外巨头一超多强 规 模 ：2024年 中 国IP授 权 市 场 规 模 为1551亿 元 （ 同增11%），2019-2024年CAGR为9.35%，对标美日仍有千亿空间。格局：迪士尼一超多强，国创前五仅占一席，CR5不足40%。细分：产品向全品类延伸，潮玩景气延续，实景娱乐需求旺盛。趋势：国潮出海落脚本土运营，全链布局发挥协同效应，AI赋能提质增效，行业发展欣欣向荣。 ▌“IP+X”业态破局，内生外延拐点显现 IP端：并购拓新摆脱单一角色依赖。业务端：四轮驱动成型，被授权商量质齐升，潮玩增量稳健，乐园/文旅先发卡位，游戏生态起步。市场端：国内市场超九成，东南亚首战见效占比提升，美洲市场加速布局。展望：授权基本盘4倍修复可期，新业务放量多点开花。 ▌盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研究 预计2025-2027年EPS分别为0.01/0.04/0.13元，当前股价对应PE分别为92/23/8倍，维持“买入”投资评级。 本公司为【华强方特（834793）】做市商，请留意潜在的利益冲突风险。 ▌风险提示 相关研究 宏观经济下行风险，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期等。 1、《小黄鸭德盈（2250）：业绩显著改善，内生外延贡献增量》2025-09-24 正文目录 1、浴室小鸭萌力破圈，多维布局开疆拓土.....................................................61.1、历史沿革：缘起亲子羁绊，版图多维扩张.............................................61.2、股权架构：股权高度集中，高管经验丰富.............................................61.3、主营业务：授权根基稳固，海外加速拓展.............................................81.4、财务分析：营收持续修复，利润显著改善.............................................112、国际巨头主导，国创奋起直追.............................................................132.1、基本情况：行业快速发展，市场空间广阔.............................................132.2、竞争格局：海外巨头主导，国创奋起直追.............................................252.3、发展趋势：深挖文化价值，营造生态闭环.............................................343、“IP+X”多元拓展，内生外延业态破局.....................................................363.1、IP矩阵：浴室小鸭根基深厚，外延并购贡献增量.......................................363.2、商业模式：“IP+X”生态破局，四轮驱动延拓版图.....................................403.3、业务出海：东南亚首战告捷，阶段性稳健渗透.........................................514、未来展望...............................................................................535、盈利预测...............................................................................546、风险提示...............................................................................55 图表目录 图表1：公司历史沿革....................................................................6图表2：公司股权架构....................................................................7图表3：公司管理层架构..................................................................7图表4：公司天猫旗舰店..................................................................8图表5：公司角色授权业务细分............................................................9图表6：公司分业务结构占比..............................................................9图表7：公司分业务营收与增速............................................................9图表8：公司角色授权业务细分结构........................................................10图表9：2024年与2025H1角色授权业务细分结构演变........................................10图表10：公司角色授权业务细分营收与增速.................................................10图表11：公司分区域结构占比.............................................................11图表12：公司分区域营收与增速...........................................................11图表13：公司2018-2025H1营收规模与增速.................................................12图表14：公司2018-2025H1利润规模与增速.................................................12图表15：公司分部毛利率及净利率.........................................................12图表16：可比公司毛利率.................................................................12图表17：公司各项费用开支结构占比.......................................................13 图表18：公司核心费用开支占营收比重.....................................................13图表19：IP分类........................................................................14图表20：IP授权商业模式................................................................15图表21：中国IP授权行业发展历程........................................................16图表22：中国IP授权行业市场规模与增速..................................................16图表23：中国IP授权行业活跃企业数量与增速..............................................16图表24：中国IP授权产业链..............................................................17图表25：中国市场主流IP版权方..........................................................18图表26：2025全球顶级授权代理商排行榜的中国企业........................................19图表27：国内部分IP周边零售品牌........................................................19图表28：全球授权商品服务零售额规模与增速...............................................20图表29：2023年全球授权商品服务零售额分布..............................................21图表30：2023年全球授权商品服务零售收入分布............................................21图表31：2023年全球授权商品服务零售额分布与人口错配....................................21图表32：2023年各国授权商品服务人均消费及增速..........................................21图表33：中国IP授权行业线上渠道迅速发展................................................22图表34：2025年618天猫榜单............................................................22图表35：行业相关政策...................................................................23图表36：2024年中国居民人均可支配收入突破4万元........................................24图表37：中国城镇居民人均文娱支出持续增长...............................................24图表38：Z世代接棒消费主力为情绪买单...................................................24图表39：新质生产力对文娱产业的影响.....................................................25图表40：中国年度授权金市场规模与增速...................................................25图表41：中国授权市场IP所属地域分布....................................................25图表42：2020年中国角色授权竞争格局(按授权收益计)..............