贝壳W(2423.HK)砥砺深耕，进无止境

贝壳-W(02423) 证券研究报告 房地产服务/公司深度研究报告/2025.11.02 投资评级:买入(维持) 核心观点 ❖经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔，新房业务市占率稳中有升。规模效应及管理能力是公司经纪业务的核心竞争力，1H2025公司二手房交易额同比增长13.7%至11638亿元，带动二手房业务收入规模提升4.0%至136亿元。本轮行业周期中，二手房成交有望率先企稳，尽管我国当前二手房成交占比已逐步提升，但对比海外国家仍有差距，成交规模仍有较大提升空间，叠加佣金率趋于稳定，我们预计公司二手房业务增长势头或不减。新房业务方面，公司市占率稳中有升，截至2025年6月30日，公司新房交易额市占率已达12.6%，预付佣模式压降应收账款风险。 基本数据2025-10-31收盘价(元)44.04流通股本(亿股)34.03每股净资产(元)19.01总股本(亿股)35.44 ❖三翼业务拓展新发展空间，家装业务构建第二增长曲线。我国家装行业市场空间广阔，但由于其非标、低频、大宗的行业特性，过去一直难有规模性企业。公司通过经纪业务的海量积累带来低获客成本和强品牌效应，叠加标准化能力及运营模式能够有效解决传统家装行业单次博弈的信任问题，未来有望整合家装行业。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元。考虑我国二手房市场空间广阔，公司作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势有望率先受益，叠加公司积极拓展家装家居等多元化业务，后续具备利润弹性，我们预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元，维持“买入”评级。 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com ❖风险提示：房地产市场下行超预期；交易佣金率大幅下降；三翼业务发展不及预期；腾讯系公司、腾讯减持风险。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 1.《房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略》2025-09-10 内容目录 1二十余载铸就房产经纪行业龙头................................................................................41.1经纪行业龙头，中国居住服务第一股......................................................................41.2股权结构稳定，高管团队行业经验丰富...................................................................41.3升级“一体三翼”战略，布局大房产服务产业链.......................................................52经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔....................................................................62.1二手房成交率先修复，未来仍有提升空间................................................................62.2规模效应及管理能力形成核心壁垒，二手房经纪龙头地位稳固.....................................82.3新房业务市占率稳中有升，“预付佣”模式压降应收账款风险......................................103“三翼”战略探索发展新空间，家装业务构建第二增长曲线...........................................123.1家装赛道空间广阔，公司家装业务具备利润弹性......................................................123.2租赁业务高速扩张，盈利水平趋于稳定..................................................................123.3成立贝好家业务线，探索C2M新模式...................................................................134盈利预测与估值....................................................................................................145风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：公司深耕房产经纪领域二十余年.........................................................................4图2：公司高管团队具备丰富的行业经验......................................................................5图3：公司营业收入自2023年以来持续增长.................................................................6图4：1H2025公司实现经调整净利润32亿元..............................................................6图5：新房及存量房业务是公司营收主要来源................................................................6图6：新房及存量房业务是公司贡献利润主要来源..........................................................6图7：我国二手房成交额已于2023年率先同比回正.......................................................7图8：我国二手房成交额已于2023年占比提升..............................................................7图9：36城新房成交面积同比仍未回正（万平方米）......................................................7图10：15城二手房成交面积已同比回正（万平方米）...................................................7图11：核心高能级城市二手房成交领先于新房.............................................................8 图12：次贷危机后美国成屋销售领先于新房................................................................8图13：美国单户型成屋销售占比显著高于新房.............................................................8图14：公司二手房交易额稳步提升............................................................................9图15：公司二手房业务收入包含链家佣金及平台服务费等收入........................................9图16：公司二手房业务收入逐步增长.........................................................................9图17：二手房业务佣金率趋于稳定............................................................................9图18：公司经纪人数量逐步增长..............................................................................10图19：公司门店数量快速增长.................................................................................10图20：构建ACN网络促进经纪人分工合作................................................................10图21：公司新房业务交易额稳步提升........................................................................11图22：公司新房业务国内市占率稳中有升..................................................................11图23：公司新房业务收入稳步增长...........................................................................11图24：公司新房业务贡献利润率趋于稳定..................................................................11图25：公司新房业务佣金率稳定..............................................................................11图26：公司新房业务应收账款周转天数大幅缩短.........................................................11图27：家装行业具备市场规模潜力（万亿元）............................................................12图28：公司家装业务收入快速增长...........................................................................12图29：公司租赁业务高速扩张.................................................................................13图30：公司租赁服务在管房源数量大幅增长...............................................................13 1二十余载铸就房产经纪行业龙头 1.1经纪行业龙头，中国居住服务第一股 公司作为国内领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，深耕新房和二手房交易、房屋租赁、家装家居等多业务领域。2001年创始人左晖先生创立公司前身北京链家，在后续经营过程中，公司首推房产交易三方签约模式，率先推出楼盘字典推动房源信息化建设，倡导并引