贝壳-W中报点评：Q2业绩基本符合预期，家装利润率进入修复通道

核心观点 近期公司披露2025Q2业绩。Q2单季度公司实现营收260亿（同比+11%），Non-GAAP归母净利润18.1亿（同比-32%），基本符合预期。 ⚫经纪业务Alpha凸显，业绩受此前规模扩张影响仍承压，未来聚焦提效有望驱动利润增速修复。公司存量房交易量增速跑赢市场，受套单价下降趋势影响，GTV同比增长2%。25Q2以来新房市场成交持续下行趋势，而公司Q2新房GTV逆势同比增长9%，公司经纪业务Alpha凸显。收入端，存量房收入同比下降8%至67亿，主要由于非链家GTV占比提升从而导致货币化率下降。新房收入同比提升9%至86亿，此前市场担心新房佣金率可能会受“好房子”入市的影响，目前来看新房佣金率仍然保持稳定。Q2利润端仍受此前扩张策略下成本的挤压影响，未来公司战略聚焦提效，从AI赋能、加强绩效考核等多方面提升人效、店效，有望驱动公司利润增速的修复。 ⚫家装利润率进入修复通道，租赁收入有望继续高增。家装业务，25Q2收入同比增长13%，城市经营效率持续提升。公司通过SKU整合、集中采购和提高劳动效率实现成本优化，通过重组组织和精简设计团队，降低了销售和营销费用；在产品力上，研发模块化家装组合，打造产品化样板房展厅；公司实施“商圈精耕”策略，让服务者深耕特定商圈，提升用户信任度和便利性，预计26年家装业务贡献重要业绩增量。租赁业务，25Q2收入57亿元，同比增速达+78%，仍处于高增阶段。在对部分新签房源采用计服务费净收入的核算模式下，贡献利润率为8.4%。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 ⚫持续扩大股东回报。公司宣布扩大现有股份回购计划至50亿美元并延期至2028年8月31日（截至25年6月，剩余回购规模30亿美元），彰显公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议 ⚫贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势。公司聚焦提效有望驱动经纪业务利润增速修复；家装、租赁业务预计26年贡献重要业绩增量。根据25年二季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润率，以及期间费用率，调整公司25-27年Non-GAAPEPS预测值为1.81/2.20/2.87元（原预测为2.06/2.68/3.56元）。参考25年可比公司调整后平均24倍PE，对应目标价47.58港元（1港元=0.913人民币），维持买入评级。 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 25Q1业绩略超预期，持续夯实平台规模优势2025-05-21 夯实平台规模优势，放眼修复周期2025-03-30平台溢价，不惧牛熊2025-02-23 风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。