贝壳W(2423.HK)一季度营收同比增长42%，经调整净利润同比持平

Q1营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。 2025年Q1，公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%，其中，新房业务收入占比为35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比为22%，同比提升6pct。 公司盈利水平略下滑。2025年Q1，公司实现经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct。盈利水平出现下滑，一方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。 存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025年Q1，公司存量房交易总额为5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，主要受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素的影响。截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%。门店经纪人规模还在扩张，预期市占率将持续提升。 新房业务表现显著优于市场。2025年Q1，公司新房业务交易总额为2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct。2025年Q1，公司新房业务收入为81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct。 新赛道业务保持良好增速。2025年Q1，公司家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct。2025年Q1，房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct。2025年Q1，新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，虽然贡献利润率较高，但公司为压降风险主动收缩。 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利不及预期等。 盈利预测和财务指标 Q1营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务快速发展。 2025年Q1，公司实现GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%，其中，新房业务收入占比为35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比为22%，同比提升6pct。 图1：公司单季度交易总额GTV及同比 图2：公司单季度营业收入及同比 图3：公司单季度各业务类型交易总额GTV占比 图4：公司单季度各业务类型营业收入占比 公司盈利水平略下滑。2025年Q1，公司实现经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct； 贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct。盈利水平出现下滑，一方面是存量房业务收入占比下降且贡献利润率下降，另一方面发展较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，预期未来几个季度将逐渐改善。此外，公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低。 图5：公司单季度经调整归母净利润及同比 图6：公司单季度经调整归母净利率 图7：公司单季度毛利率和贡献利润率 图8：公司单季度销售管理研发费率 存量房业务货币化率和贡献利润率有所降低。2025年Q1，公司存量房交易总额为5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，主要受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素的影响。截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%。门店经纪人规模还在扩张，预期市占率将持续提升。 图9：存量房业务单季度交易总额及同比 图10：存量房业务单季度收入及同比 图11：存量房业务单季度货币化率 图12：存量房业务单季度贡献利润率 图13：存量房业务单季度链家交易额占比 图14：存量房业务单季度平台费、加盟费收入占比 图15：公司各季度末门店数量及同比 图16：公司各季度末经纪人数量及同比 新房业务表现显著优于市场。2025年Q1，公司新房业务交易总额为2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct。2025年Q1，公司新房业务收入为81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct。 图17：新房业务单季度交易总额及同比 图18：新房业务单季度交易额市占率 图19：新房业务单季度收入及同比 图20：新房业务单季度货币化率 图21：新房业务单季度贡献利润率 图22：新房业务单季度链家交易额占比 新赛道业务保持良好增速。2025年Q1，公司家装家居业务收入29亿元，同比+22%； 贡献利润率33%，同比提升2pct。2025年Q1，房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct。2025年Q1，新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，虽然贡献利润率较高，但公司为压降风险主动收缩。 图23：公司单季度新赛道业务收入及同比 图24：公司单季度新赛道业务货币化率 图25：公司单季度新赛道各业务类型营收占比 图26：公司单季度新赛道各业务类型贡献利润占比 图27：家装家居业务单季度收入及同比 图28：家装家居业务单季度贡献利润率 图29：房屋租赁业务单季度收入及同比 图30：房屋租赁业务单季度贡献利润率 图31：新兴业务及其他业务单季度收入及同比 图32：新兴业务及其他业务单季度贡献利润率 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利不及预期等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）